一、        中国金融运行主要特征

我国货币增场呈现周期性变动，但是余额累计越来越大，目前货币存量已经接近90万亿。大致来看，我国货币金融运行有以下特征：

特征一：过度依赖信贷的间接融资结构决定了当前货币增速较快，也形成了非常高的货币化程度。

图1  中、韩、美等国的货币化程度

特征二：双顺差的持续性存在，是过去20年中国一个非常重要的金融现象。这一现象与美国、日本的一顺一逆现象明显不同。但是，从趋势来看，未来增速也将大幅回落。（易纲的解释：中国经常账户顺差占GDP比重下降三分之一的原因来源于外部周期性因素，三分之二源于中国国内结构性因素的变化。中国劳动力成本和环境成本上升、人口结构变化、家庭收入增加、汇率升值等都是造成顺差占比下降的原因。）

特征三：信贷期限错配而且矛盾增大，是另一个非常重要的金融现象

从货币周期、信贷周期和外汇周期的关系来看，呈现周期性变动关系：从同向变动到逆向变动，再走向同向变动。主要原因外汇占款增长较快、波动太大，导致货币不稳定，信贷增速成为对冲手段，也导致信贷额度仍是比较重要的调控手段。

图2  外汇、信贷与货币周期性变动特征

特征四：有限的市场化程度，导致了当前存款实际利率为负成为一个“常态”，这导致了一系列经济和金融问题的存在。

特征五：人口结构特征，导致高储蓄率的持续存在

特征六：国有部门在金融中的垄断优势依然明显

二、        未来趋势

趋势一：货币增速将下一个台阶。主要理由：

（1）长期因素：人口结构变动是未来储蓄率下降的重要影响因素，“人口红利”的拐点问题

（2）近期因素：外汇占款增幅放缓导致基础货币增速降低,同时也加大了宏观调控的主动性；受到资本和贷存比等约束，信贷增速放缓，货币乘数降低；经济增长放缓对货币需求降低；庞大的货币存量仍是值得关注的重要问题。

（3）日本、韩国、台湾等的经验。

图3 美国、韩国、日本、台湾、中国货币增速变动情况

趋势二：货币化走向金融化：投融资结构发生重大变化

图4 美国的经验

趋势三：利率和汇率市场化步伐加快

趋势四：中国资本项目开放步伐加快

三、        对资本价格主要影响

（一）货币下行不是资产价格波动的最主要因素，利率最重要。有观点认为，货币与信用扩张是导致资产泡沫形成的重要推手，如果未来进入货币进入下行周期，将改变资产配置的风险偏好，进而导致资产价格的下行

我们认为：可能要关注资本深化过程，美国90年代股票上涨和21世纪以来的上涨并不是由于货币增速的上升，而是建立在金融深化、生产率提高等基础上。这其中，利率是关键因素。

图5 美国实际利率与房地产关系

图6 我国实际利率与房地产价格关系

同时，利率市场化将加大利率波动幅度（这在以前的博客中提到过）。

（二）其他结论性判断

1.以外汇占款和信贷膨胀为主要特征的货币扩张过程接近尾声。如果货币增长进入下行周期，金融化将成为推动经济增长的重要因素。因此，未来中国逐步进入金融化过程中。

2.利率变动进入重要时期：高度关注利率可能的变动趋势，包括利率市场化进程、实际利率变动、人口结构与储蓄变动等

3.外汇占款增速的下降，宏观调控的主动性增强，但是调控空间未必增加（增长与通胀关系、资产价格等因素）

4.利率、汇率和资本项目开放等过程加快，将显著增加资产价格的波动性

5.货币下行与利率可能的上行（尤其是利率市场化和实际利率为正）对资产估值产生较大的负面影响，货币增速影响取决于货币供求关系；利率是决定资产价格非常重要的变量

6.未来金融风险例如银行不良资产上升、存贷期限错配、金融泡沫崩溃等金融风险值得关注

7.从货币化向金融化的深化过程中，债券市场迎来了重要发展机遇：

（1）产品供给更加丰富

（2）产品创新将更加活跃——高收益债、机构债、市政债、国债期货等创新步伐加快

（3）人民币国际化：推动境外市场发展以及由此形成的跨境业务机会

（4）货币增速放缓以及利率市场化，将在一定程度上改变投资风险偏好，这将相对提升较为安全的固定收益产品的吸引力，同时金融脱媒，资产安排多元化将导致对固定收益类产品的持续性增加。