在之前的文章中,我们提到,未来中国经济将从货币化走向金融化,在这一过程中,金融市场尤其是债券市场将迎来重大的发展机遇。
从现实来看，一方面我们看到了前景的美好，另一方面，我们也看到券商业务面临的众多挑战。
1.当前我国证券行业面临的困境
（1）缺乏创新导致证券行业低水平竞争
我国最早的证券业起源于银证分业经营与监管。在2002 -
2005年的熊市洗礼中，规范经营成为证券业的生命线，逼迫证券业经营走上保守、被动的通道服务模式。“新兴加转轨”的发展阶段、金融市场发育程度不足、多层面资本市场建设尚未完成、社会对......
一、 中国金融运行主要特征
我国货币增场呈现周期性变动，但是余额累计越来越大，目前货币存量已经接近90万亿。大致来看，我国货币金融运行有以下特征：
特征一：过度依赖信贷的间接融资结构决定了当前货币增速较快，也形成了非常高的货币化程度。
图1 中、韩、美等国的货币化程度
特征二：双顺差的持续性存在，是过去20年中国一个非常重要......
杨辉、傅雄广、李一鸣
一、利率市场化理论研究
二战后，为了支持优先发展重工业的进口替代战略，在资金稀缺的约束条件下，政府不得不对金融系统实行管制，规定利率上限、定向贷款确保资金流向优先发展部门等。然而，储蓄不足、资本匮乏与金融抑制、资本低效配置并存，使发展中国家陷入贫困恶性循环之中难以自拔。
针对这种现象，麦金农和肖提出了一个开创性的观点，认为发展中国家的贫困，不仅仅在于资本的稀缺，更重要的是发展中国家普遍存在“金融压抑”，即政府当局没有能够有效的控制通胀，高通胀使得经济长期处于实际负利率状态，被人为压低的资......
2011年6月，审计署披露2010年底全国地方政府性债务余额10.72万亿元，之后有十余个省市披露各自债务规模，由此引发了各界对地方政府融资的高度关注。如何提高地方政府融资能力，化解地方融资压力，降低金融风险？本文试图从资本市场的角度进行探讨。
融资平台直接债务融资现状
对地方政府来说，资金的主要来源是银行贷款等间接融资方式，以债券融资为代表的直接债务融资所占比重仍然较小。截至2011年12月底，地方政府和地方融资平台发行债券余额已达1.48万亿元，占负债总......
一、本轮债券行情风格转换特征明显：利率——高信用——中低信用。
以5年期为例，到去年12月完成上涨行情，高信用在1月完成，2月至今主要是中低信用行情。
二、未来两种情形
情形一：按照风格转换节奏，当中低信用产品涨完后，债券牛市行情基本结束.这种情形是建立在后续经济逐步探底回升，以及通胀在年中达到低点后，均呈现缓慢上升的判断基础上。
情形二：是否有第二轮的转换，即中低......
近期，市场各方对未来经济增长分歧很大，其中一个重要原因是对信贷增长看法存在分歧和较大争论：一方认为，信贷增长放缓的主要原因在于供求方，即由于当前货币政策依然偏紧、银行受到资本充足率、贷存比等因素制约，信贷供给不足；另一方则指出，信贷偏慢主要不是供给而是需求因素，即实体经济的信贷需求不足导致。如果信贷供不应求，那么通过政策放松大致就可以解决问题，因此问题并不严重，如果说是需求不足，表明实体经济已经偏弱，这时要刺激经济可能难度就要更大一些了。
我们认为当前对信贷增速放缓可能给予了过度关注，而且过于纠结在供求因素分析上，忽视了中国经济和金融的结构性变化，根据信贷放缓对宏观经济判断可能也过于......
2月初我们比较早的判断债券行情可能正进入下半场，未来投资收益主要来自信用利差缩小，因此中等信用债券是主要策略选择，同时对高信用债和利率类产品建议缩短久期，防御为主。2月份的变化基本印证了判断。
近期市场出现了很多新迹象，除了央行出乎市场预期下调准备金率之外，很多新闻值得关注。这里简要的列举几例：
其一，2月14日有报道，《商业银行资本管理办法》正在做一些调整和修改。其中，正在研究扩大超额贷款损失准备计入附属资本的规模。据测算，以2011年半年报数据为基......
作为高收益债券的起源地，美国高收益债券市场的发展时间并不算长。1977年美国出现了第一只初始发行即为投机级的债券，由此拉开了高收益债券市场快速发展的序幕。在金融创新不断涌现、经济和金融全球化趋势逐渐明显的背景下，高收益债券作为创新型产品之一，其发展也是大势所趋。
美国高收益债市场发展历程
上世纪70-80年代高收益债券市场的兴起及成长更多是得益于美国的利率市场化、放松管制以及税收减免等因素。
一方面，作为发行人的低评级企业有发行债券拓宽融资渠道的需求，而相对活跃的并购活动也使得并购债券成为当时高收益债券的主要品种之一，另一方面，随着市场的逐步发展，各类机构投资者对高收......
2011年下半年以来，各界对债券的关注度上升，同时随着经济增长放缓、通胀有望下行等利好因素支持，很多人判断2012年债券将进入牛市。
如何理解这种“牛市”呢？今年债券市场面临的环境是否发生了重大的变化，以及发生了哪些重大变化，这些变化对于未来债券投资将会产生怎样的影响？
仅仅从影响利率变动因素来看，一方面我们认为未来利好因素可能已经被市场较大程度的消化，例如下调准备金率与资金面宽松、通胀在年度下行至3％以下等。另一方面，近期美国经济走强、非农就业增加以及国内经济在1月份PMI上行和内需扩张等因素，使得风险偏好似乎发生了改变，海外股票在1月份表现抢眼，国内股......
过去三年新增信贷分别为9.5万亿、7.9万亿和7.5万亿。今年信贷增长普遍认为在8万亿甚至更高，超过了过去两年的水平。即使如此，人们还是忧心忡忡，担心未来流动性仍不会太宽裕。这就意味着，类似的新增信贷却形成了不同的流动性环境。
在2010年初讨论信贷增长时[1]，我们提到2009年信贷增长从6月份的1.5万亿锐减到下半年4000亿左右，尽管信贷投放明显过紧，但企业资金面并不紧，因此经济增长率也并未明显下降。针对这一矛盾现象，我们总结了几个原因：一是信贷蓄水池效应，即信贷并不是在借贷发生的时点使用，而是像蓄水池一样，企业会均衡合理的使用贷款，因此当月的信贷规模变化对经济的影响较小。这种观点认为企业具有......
刚刚结束的中央经济工作会议明确提出，财政政策要继续完善结构性减税政策，加大民生领域投入，积极促进经济结构调整。这意味着结构性减税将成为2012年积极财政政策的重心。根据高培勇教授的解读，实施结构性减税，应该“在财政所能承受的范围内，尽可能地放大结构性减税的效应，应当是我们的重要着眼点”。证监会郭树清主席在近期一系列会议上多次表示，要努力推动资本市场的结构调整，显著提高公司类债券融资在直接融资中的比重。在产品方面，要研究探索和试点推出高收益企业债、市政债、机构债等债券新品种，同时稳妥推出国债、白银等期货品种以及期权等金融工具。市场发展、产品创新......
影响债券投资的深层次问题讨论
债券投资除了需要跟踪宏观数据变化和金融政策变化等基本面因素外，还需要对市场所处大环境进行分析。当前我国债券市场面临的大环境正在不断发生着改变，这些改变对于债券投资理念、债券投资机会以及风险可能都会产生较大的影响。
利率环境变化与债券投资利率环境大致可以分为市场化环境和利率管制环境，美国属于前者，中国属于后者。由于利率环境不同，政策工具的选择与应用也就不同。在市场化的条件下比如美国，货币政策主要以利率为中介变量，通过利率调整来进行宏观调控，而在非市场化的条件下比如中国，主要采取数量化调控方式（尤其是以准备金政策、信贷政策......
“资产危机”离我们有多远？
中信证券固定收益部 杨辉
年初人们总是喜欢对未来一年进行预判。对于2012年很多人认为中国经济面临的最大风险是房地产风险以及海外经济快速下滑带来的不确定性。由于这种担心已经成为一种共识，因此实际的负面冲击可能小于预期。未来是否还有尚未引起充分重视的其他潜在风险呢？既然危机尚未远去，以危机思维来看，不妨把问题看的更严重一些，即未来中国是否将面临资产危机的风险呢？
在过去一段时间，社科院余永定教授多次强调一个概念——“资产危机”，认为由于中国海外资产是以美元计价，其债务如FDI却大多数是用人民币......
近一段时期以来，欧债危机愈演愈烈。如果追溯本次危机的起点，会发现这是金融海啸的延续，欧洲主权债务危机则从边缘国家（“欧洲五猪”）逐步向核心国家（法国、德国）蔓延，同时主权债务危机又再度恶化了银行的资产负债表，引发了银行危机，例如德克夏银行的破产以及众多银行被降级和经营困难。在危机蔓延的过程中，尽管各方采取了很多救援措施，但是效果似乎还不很明显。
在此情况下，人们开始担心欧元是否会崩溃。我们理解，欧元问题应该分两个层面：一是严重的情况下欧元是否会解体，对此各方众说纷纭，莫衷一是；二是欧元存在但是货币是否会出现较为明显的贬值。相对而言，对此讨论的并不多。
那......
去年以来，关于加快利率市场化进程的讨论不断升温。2010年12月，周小川行长也曾表示，“十二五”期间将稳步推进利率市场化改革，并会见到一些明显进展。并强调，希望能在划定范围、提供激励的基础上有步骤、有规划、坚定不移推进市场化。
从趋势来看，中国利率市场化的方向、目标和路径是非常明晰的，而且自我国推动利率市场化以来，大部分管制利率已经放开，贷款利率也放宽了上浮幅度，只有存款利率仍被严格管制，贷存差过大是当前广受诟病的主要原因。因此，未来利率市场化的进程实际上是逐步解决存款利率管制、形成市场化的存贷款利率体系。
从2011年的实践来看，随着通胀高企，银行发行了大量的理......
我们通过对照图表进行简单的历史比较，试图从基数因素、货币财政政策因素、收入分配结构因素等角度对未来通胀趋势进行粗略而非细致的观察，认为在中性相对偏紧的货币政策周期和当前的收入分配格局下，未来几年很可能出现价格指数在高位运行，但是通胀率相对温和的状况。
对于通胀走势，我们习惯于从很多角度例如需求拉动、成本推动、输入型因素等进行详尽的分析，以得到相对精确的判断。这里我们试图简单的做个历史比较，对通胀可能的趋势进行判断。
从图1可以看出，在90年代我国经历了一轮大的通胀－通缩周期，主要原因是90年代初的高投资，高货币投放，使经济增长明显过热。在经历了一轮资产泡沫......
以保障房和基础设施建设为主要拉动力的政府主导型经济增长模式，尽管能够保证短期经济增长，但是从中长期来看，可能恶化了资源配置，降低了实体经济竞争力，强化了政府对金融的控制，加大了经济结构调整和产业升级的难度，这就意味着速度与质量、保增长与可持续发展之间存在着较为明显的结构性矛盾。是否能够化解上述矛盾可能是资本市场主要担心之处。
又逢岁末，又到各家机构发布各类年度报告的时点。从当前了解的情况来看，大多数人对未来宏观经济似乎并不很担心，例如普遍认为GDP还会在8%以上，通胀可能会回落到3%左右，这个组合应该是非常理想的。但是投资者对资本市场却给予了比较谨慎判断。
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