最近一段时期，希腊大选、西班牙银行问题以及美国非农数据远低预期等事件冲击，导致了股票、石油等风险资产价格呈现大幅调整。与之相对应的，所谓安全资产——高信用国家债券利率则创出了新低，例如美国10年期国债利率跌至1.45％的低位，德国10年期国债利率跌至1.15％的水平。之前一直认为美债存在泡沫的PIMCO首席投资官格罗斯也认为，美国国债可能是唯一的安全资产。这种变化印证了IMF4月份的判断，即由于全球金融风险的加大，安全资产的减少，未来安全资产价格将高估，呈现明显的“溢价”。

对于全球安全资产，尽管口径有所差异，但是从趋势来看，都是呈现不断减少的趋势。例如Bloomberg 一篇文章认为，随着一些国家主权信用降级，当前全球安全资产只有14万亿（主要为5个国家的国债），较去年24万亿明显缩减；IMF认为到2011年底AA以上的安全资产规模大致为33万亿，占各类潜在安全资产（74万亿）的45％左右，但是从趋势来看，到2016年安全资产的规模可能将缩减9万亿左右。而从需求端来看，随着各类投资者避险需求的增强，近期对安全资产的需求显著增加，投资安全资产的目的也并非盈利而是本金的安全，这种理念导致了安全资产收益率不断降低，甚至为零，例如德国2年期国债已回到了零附近。

上述变化对我们判断国内资产价格变化也有所启发。

今年以来，国内债券市场出现了两个具标志性的事件：一是年初鞍钢MTN“乌龙事件”和随后的海龙事件，这类事件的发生，改变了年初以来投资者对信用风险的担心，由于“道德风险”的存在（我们在“新闻事件、道德风险和投资偏好”中做了详细的分析），以及相信经济有望走出底部，投资者将注意力从高等级债券更多转移到中低等级债券的投资上。

第二个具有标志性的事件是4月份工业增加值的公布。在此数据公布之前，债券市场已经从国债——高等级信用债——中低等级信用债轮涨一遍。因此市场存在一定的分歧，即未来是否有第二轮的上涨（我们当时也持相对谨慎的观点）？这主要是基于对未来宏观经济走势的判断存在分歧。一些分析师认为经济在1季度后期和2季度初期可能会逐步走出底部，随着经济的逐步上行，投资者风险偏好可能会上升，因此对债券尤其是高等级债券的需求可能减弱。但是4月份工业增加值只有9.3％的水平，明显低于预期，同时当月的用电量、进出口等数据也低于预期，这一数据的公布，打消了投资者对经济将要复苏的预期，也打消了债券看空的念头。随着央行再次下调存款准备金率，债券迎来了第二轮上涨——与之前行情表现出来的轮涨不同，本轮行情具有明显的普涨特征。

总之，上述两个事件使投资者分别降低了信用风险和利率风险的评判，也导致了市场的持续性上涨。

自5月份以来的本轮上涨行情，尤其是国债、政策性银行债、高等级信用债利率的下行，意味着投资者对未来宏观经济依然处于探底过程的担心。从理论上讲，在经济处于持续衰退的过程中，信用差应该是不断扩大的，正如当前希腊、西班牙国债相对于德国利差扩大以及中低等级信用差扩大都印证了这一点。这与当前我国债券普涨行情具有很大的差异。

如何解释这种差异呢？

对于国债等高信用产品而言，我们认为具有“安全资产”的特点，即我国政府债务率等指标仍然安全区间，而且债务仍主要是以国内投资者持有。随着未来经济持续下跌尤其是企业利润率的下行，海外金融风险的不断扩大和蔓延，国际上可比债券利率的变动，我国国债利率尤其是中长期债券仍有下行的空间。

对于中低等级信用债券，受到追捧的主要原因在于：一是今年是“非常时期”，道德风险和逆向选择使投资者在很大程度上会淡化对信用风险的关注；二需求强劲，导致了供求存在失衡。这种需求来自银行理财、基金、证券、私募机构等。三是货币条件较为宽松，套利利差较大，提高了吸引力。当前随着政策的放松，再度呈现“宽货币、紧信贷”的局面，贷款增速放缓，导致银行将更多资金投放在货币市场和债券市场，这对降低回购利率、降低安全资产利率，提高中低等级债券比较价值创造了较好的条件。总之，由于影响因素各异，因此上述两类债券同时走强，这在走势上与海外市场有所差异。

从趋势上来看，未来一段时期，债券市场仍处较好的时期。对于国债等利率类债券，我们认为，可重点关注两点：一是曲线形态变化。在去年4季度利率产品的牛市行情中，明显出现先平坦后增陡的过程，这一次牛市行情中大致出现了陡峭化的特征，即随着政策放松，短期利率下行更快。未来随着经济下行、通胀下行和风险偏好变化，是否会呈现牛市平坦？我们认为可能性较大。二是利率可能下行的空间。这一点取决于对未来金融风险、中国经济尤其是企业利润恢复情况、政策放松状况等因素的判断，当前我们倾向于认为，由于经济增长将持续性下行、海外金融风险演变很难看到趋缓的迹象、货币政策仍有降准和降息的空间，因此，我们认为10年期国债利率仍有进一步下降空间，如果境外风险进一步恶化，3％可能是重要的目标。

对于中低等级信用债，今年最大的“卖点”仍是道德风险和供求关系，因此未来，随着回购利率的低位企稳，这类债券风险也较为有限，持有仍是较好的投资选择。

如何看待未来债券市场的风险呢？我们认为，主要还是关注风险偏好的变化。

首先仍是全球范围内的风险偏好，由于目前市场已经较大程度反映了未来诸多不确定性因素，因此未来这种避险需求是否会持续增强？未来国债是否还有下行空间？值得关注。我们认为，在各种指标中，美元指数变化可能成为反映风险变化的重要晴雨表，如果该指数结束了上涨势头，开始明显下行，可能意味着风险偏好发生了重大变化。现在来看，尽管受到美国QE3推出可能对美元指数构成冲击，但是与其他经济主体相比，美国仍处于较为有利的竞争态势，因此未来一段时间，美元相对强势的走势可能不会有太大的改变。

其次，中国信用事件是否出现，尤其是年内一些信托产品是否会出现违约事件。如果没有，可能其他因素尚不足以改变投资者的偏好。目前，由于各方对信用风险仍非常关注，投资者还是愿意相信政府有能力控制系统性信用风险，因此，信用风险似乎尚不是大家太关注的重点。需要注意的是，这种研判是建立在非市场化的基础之上的，由此导致的信用差的所窄并不意味着实体经济的走强，也无法信用差变化来推演对股票等权益资产价格的评判。

再次，就是经济刺激力度，是否会使经济较快实现复苏。现在来看，由于有了上次4万亿的教训，这次再出现大规模救市的可能性较小，同时，政府对经济回落有较强的心理预期。这些因素导致了本轮救市政策更多使稳增长而非再度人为刺激经济增长。因此，我们相信未来经济的恢复可能是持续而缓慢的，而且从趋势来看，中国经济增长速度逐步下行的大趋势并未明显改变。

最后，利率市场化可能导致的资金成本上升。自去年以来对利率市场化的讨论再度升温，利率市场化加快尤其是理财规模的上升，这是否会导致银行成本的上升，进而抑制市场利率下行空间呢？我们觉得存在这种风险，但是由于当前存款利率市场化的可能性不大，而且在银行负债中，活期存款依然是重要的资金来源，这对稳定银行成本具有重要意义。因此，从中短期（1－2个季度）的时间来看，这种风险还不是很大。这里需要提示的是，从一个较长的时期来看，根据我们的研究，利率市场化与银行危机等具有较强的相关性，美国、日本、阿根廷等国家的利率市场化过程都伴随着不同程度的银行危机的形成，因此，中国未来利率市场化也应该借鉴经验，有序推进，而不会贸然加速。

总之，上述分析，我们的一个基本判断是，基于风险偏好的变化，安全资产明显“溢价”，这一点意味未来在风险事件冲击的情况下，我国国债利率仍有下行空间；同时，基于相信政府的“道德风险”和逆向选择，导致中低等信用产品将同时走强，而不会呈现跷跷板效应，这一点与境外市场有所差异。这种差异也意味着，我们无法从中低等级信用债的走势推演出投资者对股票等权益资产偏好增强和资产价格将呈现趋势性上涨的现象。同时，从安全资产收益率的大幅下降可能也不能推演出风险资产相对价值提高的结论，因为，投资的目的已经完全变化。