发达的金融业是走向大国经济的重要条件，同时，美国经验也表明，金融过度化可能会导致金融繁荣和社会衰落的悖论。在我国金融发展存在金融不足和金融过度的问题，由此导致了金融资源错配、金融泡沫等金融问题和社会矛盾，因此从趋势来看，应通过进一步深化金融改革，化解上述问题，充分发挥金融对实体经济的支持作用，避免出现美国式的危机。

一、美国20世纪90年代以来过度金融化导致“金融繁荣与社会衰落”

凯文·菲力普斯在描述美国财富史时[1]，指出20世纪90年代以来，以金融业为核心的经济繁荣并未有效改善美国的社会现状。在此期间，美国广泛关注的两个指数——福特汉姆大学的社会健康指数和美国发展重定义组织的真实发展指数显示，自70年代以来美国社会状况稳步下降。例如，社会健康指数表明儿童贫困问题的加剧、健康保险的不完善以及少年杀人犯等问题持续恶化等。以金融为核心的经济繁荣忽视的不仅是上述指标，还有其他的社会标准和目标，例如，尽管1997－2000年间的经济形势普遍繁荣，但是在加州、纽约这样的金融中心，贫困问题、食品需求以及住房补助需求却在加剧，受到指责的不仅是急剧上升的房租和房价，还有不断降低的员工福利待遇、债务不断加重的低收入家庭以及被官方计算在“就业人口”范围而实际上从事兼职或临时工作的人口入不敷出的状况。整个社会呈现金融繁荣和社会衰落的情况。

美国这种局面一直持续到2008年金融危机的爆发。金融过度发展酿成的严重苦果最终还是由整个社会来承担。

美国式“金融繁荣与社会衰落”的一个重要因素是过度金融化。这种过度发展突出反映在以下几方面：一是社会资本过多流入和集中于金融领域，特别是资本市场；二是在金融自我循环中银行和金融机构呈现过度发展；三是劣质或“有毒”的金融工具过度使用，导致杠杆率急剧提高。这种过度发展意味着国民经济活动中超过实体经济发展需要的货币信用交易活动过度增大，特别是金融虚拟资本交易量过度扩大[2]。这种过度金融化从经济伦理角度来看存在很严重的弊端：首先导致了金融业的去责任化。金融业不是一个普通的行业，而是承担特定责任的行业，具有很强的外部性特征，但是这种情况在20世纪80年代后发生了根本性的变化。银行系统产生了一系列的运行新规则，尤其是资产证券化浪潮，导致银行发放抵押贷款却不承担放贷风险，而是通过证券化将风险转让给投资者，这为后续的危机埋下了隐患。其次是，金融业自身的投机化。过度的金融化导致了所谓的“金融内循环”，即金融交易在金融部门内部的循环不断得到强化，为金融交易提供风险管理功能的衍生产品发展迅速，但是直接为实体经济服务的金融活动规模却相对缩小。这种投机性的金融市场对实体经济最终造成了巨大的伤害。最后，过度金融化造就了一种扭曲的商业文化。在一个过度金融化的金融体系中，所有的“恒产”乃至生活必需品都被金融化了，其价格几乎完全投机性资金决定，既可以毫无节制地飙升，也可以瞬间消失殆尽。这种经济体系中，人的行为被恐惧和贪婪所统治。因此，过度的金融化实际上是对经济生态的一种破坏，并导致一种扭曲的商业文化[3]。

反思金融发展带来的问题，会发现金融具有“双面孔”。一方面金融是经济发展的重要助推器，其发展有利于改变储蓄率、促进储蓄转化为投资、提高资本配置效率等。但是，如果金融发展逐步脱离了服务实体经济的本源，脱离了优化资源配置的最终价值，过度金融化将导致财富的快速集中和系统性风险的积聚，严重时导致金融泡沫的形成和金融危机的爆发，对社会构成巨大风险。

• 我国金融发展“过度”与“不足”的不均衡矛盾，隐含风险值得关注

经过30年的发展，我国金融业发展取得了显著的成就，对经济增长和社会发展也做出了积极的贡献。同时，我们也应该清醒的看到，当前金融不足和金融过度的矛盾依然明显。

（一）金融发展不足的突出表现

一是金融体系仍呈现垄断特征。目前国有5大银行资产占银行系统总资产的比重达到了70％以上。而且金融体系仍以服务大中型企业为主，尽管当前非国有经济对GDP的贡献已经超过60％，但是利用国有银行贷款可能不足30％，这就意味着当前的金融体系与实体经济发展存在脱节，非国有企业的融资需求受到了很大的抑制，严重制约了金融对经济增长的促进作用。

二是社会融资过于依赖银行信贷，金融市场发展不足。2011年全年，我国社会融资总量为12.83万亿元，其中以信贷为代表的间接融资仍是主要的融资方式，累计占比达到了88％左右；企业债券融资净额为1.37万亿元，占比约10.68%。同时，在金融市场内部，国债、政策性金融债等政府主权性质债券占比较大，真正意义的企业信用融资发展滞后，目前占比只有20％左右。

三是在金融市场发展不均衡。尽管债券现券市场发展相对较快，但是衍生产品市场发展滞后；尽管场内股票市场发展较快，但是场外市场发展较慢。这些不足导致了我国要建立多层次金融市场体系依然任重道远。

四是金融抑制依然存在，金融资源价格扭曲。当前利率市场化进入重要时期，央行也加快了利率市场化的步伐，但是，整体来看，存贷款利率管制色彩依然较强，商业机构根据市场环境、客户情况进行主动性调整的余地仍较为有限。利率尚不能真实反映金融市场中资金的稀缺程度和供给状况，也不能达到引导资金实现优化配置的目标。同时，由于资金价格被人为低估，成本外化，导致了原来盈利较低的项目变成有利可图，这也刺激了投资的积极性，强化了投资推动型经济模式，加大了经济结构调整的难度。此外，在资本市场上，由于利率偏低，也容易导致资产泡沫的形成和强化，例如，有分析表明，低利率是房价居高不下的重要因素。

除此之外，我国金融发展还面临着一些制度和法律约束问题。例如，当前相关法律对债权的保护仍然没有达到像成熟市场经济体里对债权人的保护那么规范、严密。在金融创新当中，现在面临很多法律空白和一些过时的法律约束，等等。

（二）金融过度的表现与负面影响

上述分析了我国金融发展不足的问题，同时，我们也发现，我国金融发展也存在很多金融过度之处，与金融不足相比，金融过度引起的负面冲击可能更为严重。

一是房地产、艺术品等金融化过度，形成了较大的金融泡沫。自20世纪90年代后期商品房改革以来，房地产不仅实现了货币化，而且实现了金融化的过程，即房地产具有很强的投融资功能，例如截至2012年1季度末，房地产开发贷和居民购房贷款合计达到10.9万亿，占贷款余额的19％ 。由于房地产具有很强的投融资功能，房地产的金融属性较强，房地产价格被金融化，其定价由投资功能甚至投机功能决定，这就导致了价格的大幅上涨和泡沫的形成，并进一步加大了社会贫富分化、这也成为近年来引发社会问题的重要因素。

房地产的融资功能导致其具有很强的货币创造和派生功能，而且在很大程度上干扰了宏观调控。例如，2009年年中前后，房地产销售再度火爆。房地产企业从卖房中得到了流动性，这相当于一种直接融资行为，这也导致了尽管宏观政策趋紧，但是依然没有改变企业资金面宽裕的局面，也导致了调控的部分失效。

此外，由于房地产业利润率高，导致大量资本流入，加剧了实体经济的空心化，例如，大量的传统制造类企业纷纷进军房地产行业，大量的央企纷纷组建房地产公司。这些变化尽管短期内能够获取较高的回报，但是由于资源的“挤出”效应，降低了企业对主业的投入，实际上也降低了企业的核心竞争力，对企业长久发展构成了负面影响。

二是中小企业上市高溢价催生私募股权投资热潮，形成了巨大的金融泡沫。

由于创业板和中小板的蓬勃发展，近年来引发一波PE（私募股权基金）和VC（风险投资）热潮。

PE是指通过私募形式募集资金，对非上市企业进行权益性投资，从而推动非上市企业价值增长，最终通过上市、并购、管理层回购、股权置换等方式出售持股套现退出的一种投资行为。应该说PE是资本市场上一种常见的投资行为，也对中小企业早期发展具有重要的推动作用，但是在中国，由于中小企业上市溢价过高，例如，2010年，创业板IPO平均市盈率为71倍，而2011年为51倍，市盈率偏高，意味着PE投资将获取超额收益，因此吸引了众多资金进入PE市场，形成了全国范围内的热潮，并带来了巨大的泡沫。仅仅2011年上半年就有128支新基金完成募集,再创历史同期新高,募集金额达到1465亿人民币。中小企业上市高溢价和私募股权投资高额的投资回报不断创造着资本神话，创造着越来越多的亿万富翁，同时市场狂热也造成了“PE腐败”[4]。

三是在中小金融机构发展滞后的同时，我国存在发达的民间金融，并形成巨大的高利贷泡沫和危机。

过去一段时期，民间借贷如洪水般席卷神州大地，势头之猛、范围之广，令人瞠目。“全民高利贷”与“全民PE”成为近年来我国金融领域重要表象。一时间民营企业家卖掉实业后，加入放贷大军；大型国有企业坐拥巨额现金，通过旗下财务公司加入放贷大军；银行通过各种中间业务，加入了放贷大军；一般百姓饱受通胀与负利率的煎熬，高息集资一呼百应，也加入了放贷大军。银行体系外的借贷（影子银行）如火如荼，似乎已经到了疯狂的地步。

这种疯狂之后，就是巨大的社会灾难。随着经济环境收缩和融资条件趋紧，高利贷资金断流所引发的“跑路”、违约甚至枪杀事件层出不穷，从2011年温州高利贷崩盘事件，到鄂尔多斯、山东邹平高利贷崩盘事件，不同地区、不同城市、不同人群，纷纷遭受高利贷崩盘后的巨大痛苦。

全民高利贷，是现行金融体系和货币政策下的畸胎，是市场扭曲下的金融乱象，而且极具爆炸性、传染性，对金融安全、社会稳定构成巨大冲击。因此，这种乱象必须得到根治。

四是金融在实物商品中的定价影响越来越大，“类金融化”因素对物价变动的影响十分显著[5]。在国际市场上，越来越多的金融资本进入大宗商品交易市场，对大宗商品的价格及波动产生越来越重要的影响。金融投资已经扭曲了大宗商品价格。2003年，投入到大宗商品市场中的金融资本只有130亿美元，到了2011年，金融资本增加到3800亿美元，增长了近30倍。在石油的指数投资中，金融资本占到了15%，而在小麦的指数投资中，金融资本更是占到了40%。在我国国内，近年来从大蒜、大葱、大豆、绿小豆等小类商品价格的大幅波动中，我们也清晰地看到金融因素对价格的影响。商品定价的类金融化特征表明，当前经济运行中的流通环节即“中介机构”并未仅仅代表生产者的利益，或代表消费者的利益，而是更多考虑自身利益，投资或投机动机而非简单的中介职能对物价起到了推波助澜的作用。金融因素改变了以往研判物价变化的逻辑，也改变了货币调控有效性的判断，成为稳定物价面临的新挑战。

上述列举了我国金融发展存在的“不足”和“过度”问题以及导致的负面结果，总之，当金融业发展如果脱离实体经济，可能在推动经济发展的同时，也导致人力资源和资金资源的错配、收入分配不均更加恶化、产业空心化矛盾加重等深层矛盾，甚至可能形成类似美国式的“金融繁荣与社会衰退”的危机。这是未来金融改革、金融发展时应该高度关注和解决的问题。

三、以改革化解金融发展不均衡的问题，充分发挥金融对经济发展的促进作用

当前金融发展存在的不足和过度问题尽管表象有所差异，但是问题实质可能是一致的，即由于金融制度和法规缺失，导致了金融发展有待进一步加快；由于金融结构缺陷，中小金融发展不足，导致了高利贷的泛滥；由于金融工具不足，导致过多的资金追逐较少的金融工具（无论是股票、房地产还是实物资产），形成了各类金融泡沫，进而产生了一系列经济、金融和社会问题。因此，要解决上述问题，就需要通过进一步深化金融改革，采取正本清源、“开正门、关旁门”、发展多层次金融体系，满足不同层面的金融需求，疏导资金的合理流向，化解资金过于集中于部分产品的潜在风险。

1.进一步完善金融体系，大力发展中小金融机构，满足中小企业融资需求，减少对民间资本的过度依赖。在我国“具有比较优势的产业以劳动密集的中小企业为主，金融结构也应该以能够服务中小企业为主的地区性中小金融机构为主。当然，并不是说我国不应该有大银行和股票市场，而是说，我们现在的金融结构和发达国家的金融结构应该有所不同，我国的金融结构应该更加注重服务中小企业”[6]。

2.大力发展金融市场，尤其是通过创新推动企业直接债务融资，提高直接融资所占比例。特别需要指出的是，当前我国处于利率市场化、汇率市场化以及人民币国际化改革的重要时期，随着金融市场化和国际化步伐加快，需要有一个具有广度和深度的金融市场，缓冲资本大规模流动对金融体系可能的冲击。因此，在当前大力发展资本市场尤其是债券市场，不仅是一个重要的投融资体制改革问题，而且在金融开放的背景下，是涉及到金融稳定和金融安全的重要措施，因此未来应通过采取创新手段，积极加快资本市场的发展。

3.进一步推进利率和汇率的市场化改革，形成市场化金融定价机制，实现金融资源的优化配置。通过发挥资金价格调节机制，有效改变当前由于利率低估引发的资源配置不合理、收入分配不利于储蓄部门，以及由于利率偏低导致的资产泡沫问题[7]。

4.当前全球处于流动性过剩的状况，而且金融危机之后流动性波动明显加大，因此应该构建流动性预警机制、完善流动性风险监管制度和流动性补充机制，一方面需要积极引导资金流向，加强对社会资本流动的监控，避免形成囤积居奇，炒作商品等情况的出现。另一方面，要构建反映金融系统系统性风险的关键指标，及时判断市场流动性的波动情况。避免出现流动性过剩冲击的同时，也避免流动性黑洞对金融体系的巨大破坏作用。

5.强化金融服务实体经济，强化金融资源向实体经济的引导作用。通过税收以及其他财税政策调节金融（也包括了房地产以及其他国有垄断部门）与其他行业的巨大差异；降低企业的成本，提升企业的竞争力；引导资金和人力资源合理流动，实现社会资源的优化配置和经济效率的提高。

   总之，通过讨论和借鉴美国式“金融繁荣与社会衰退”以及分析当前中国金融发展中存在的问题，希望能够居安思危，通过进一步深化金融改革，尤其是通过制度建设和产品丰富，解决当前金融领域存在的“短板”和“过度”矛盾，以改革推动金融业更好的服务实体经济，更好的发挥金融“现代经济的核心”这一角色，使金融发展成为经济发展和社会进步的助推器，而不是导致社会衰落的元凶。

(2012年6月17日)