回首过去，我国债券市场发展的历史也是一部金融创新的历史。

　　截至2011年底，我国债券市场发行规模和存量规模分别为7.85万亿元和22.74万亿元，其中企业类债券市场发行规模和存量规模分别达2.35万亿元和5.17万亿元，占比分别为29.90%和22.73%，债券市场已成为我国企业重要的融资渠道。

　　在债券规模快速增长发展的同时，产品创新一直是推动市场发展的重要主线。对于银行间债券市场而言，2005年中国人民银行推出了短期融资券产品，2007年由中国人民银行主导的银行间市场交易商协会成立，从2008年起陆续推出中期票据、中小企业集合票据、超短期融资券和非公开定向工具等，成为我国企业类债券市场的主要融资工具；对于交易所债券市场来说，2006年可交易分离可转债正式推出，2007年第一只公司债成功发行，并于近年来积极探索创业板非公开债券、高收益债券等产品，交易所企业也由此进入快速发展通道。

　　总体而言，债券市场发展的30年，是监管效率逐步提高、参与主体逐渐成熟，产品种类逐渐丰富、运行机制不断健全的过程。企业类债券市场在股票市场之外，支撑起了企业直接融资市场的另一“半壁江山”，对于完善国内直接融资体系发挥了重要作用，也为利率市场化、宏观调控奠定了良好的市场基础。

　　债市迎来重大发展机遇

　　（一）与美国等发达市场相比，我国企业类债券市场发展空间依然广阔

　　2004年之前，我国企业类债券规模在债券市场中的比重一直保持较低水平，只有2%左右；2005年之后，企业类债券规模取得大幅增长，但存量占整个债券市场规模在2011年末仅达到了18%左右，不到GDP总量的10%，与美国相比存在着明显的差距，还存在着巨大的发展潜力。中长期企业类债券市场发展相对尤为缓慢，虽然近年来规模上升较快，但目前国内中长期企业债/GDP的比例也仅为6%左右，远低于美国30%的水平。与此同时，我国的中长期企业债/贷款的比例也刚刚超过3%，远远低于美国150%的水平。

　　（二）从货币化走向金融化，债券市场迎来新机遇

　　改革开放尤其是最近10多年来，我国金融运行呈现以下五个显著性特征：一是我国经济对银行信贷的依赖度极高；二是过去20年以来，我国经常项目和资本项目双顺差持续存在；三是从商业银行资产负债角度来看，资产负债的期限错配依然明显；四是存款利率的市场化程度较贷款更低，导致了存款实际利率为负成为一个“常态”，这引发了一系列的经济和金融问题；五是在我国经济改革路径中，金融资源过多向政府部门和国有部门倾斜。我国目前的金融体系是以大银行为主导的间接融资体系，五大银行控制了70％以上的金融资源，而且主要以服务大中型企业为主。由此导致了相对稀缺的金融资源过多向大中型企业集中，而更具创新能力的中小企业则缺乏有效的资金来源，这种结构受到了经济学界和业界的广泛批评。

　　随着经济和金融改革的深化，未来金融及货币体系在趋势上将面临以利率市场化和人民币国际化为主要内容的金融深化过程。我们预计，未来金融深化将呈现以下几个趋势：

　　首先，理论与实证研究表明，我国经济货币化过程接近尾声。从日本、韩国、台湾等发达经济体来看，随着经济增长的放缓货币增速也出现长期的显著回落。我国未来货币总量快速增长的时代可能成为历史，未来货币增速将下一个台阶。

　　其次，在从货币化走向金融化的过程中，实体经济的融资结构将发生重大变化，资本市场发展将导致直接融资占比进一步上升。从我国已发生的情况来看，大型企业债券融资规模已明显增大，也正在逐步降低对信贷的依赖度。

　　其三，我国目前利率和汇率市场化改革步伐有望加快。央行行长周小川曾多次表示，利率市场化始终都在推进，思路上没有太大障碍，具体操作上主要是要考虑顺序安排和国际国内的经济形势。央行副行长胡晓炼也表示，整个利率市场化的进程是在有序推进的。未来对于批发性业务的利率市场化会推进得更快一些，通过增加新的金融产品来使得利率更具灵活性；而金融机构在对客户服务中的创新产品会促进利率市场化。

　　总之，我们相信未来中国将逐步进入以金融脱媒、利率和汇率市场化为主要特征的金融深化过程。在这一过程中，债券市场将迎来重要的发展机遇——一是产品供给更加丰富，规模将更大，在社会融资总额的比例将显著上升；二是产品创新将更加活跃；三是随着人民币国际化推动境外债券市场发展；四是从需求端看货币增速放缓以及利率市场化，将在一定程度上改变投资风险偏好，提升较为安全的固定收益产品的吸引力，资产安排多元化将导致对固定收益类产品的持续性增加。

　　2001年~2011年，我国债券融资总量与GDP的比例平均只有7.5%，而美国债券市场融资额与GDP的比值一般在15%~20%之间。随着我国经济和债券市场的发展，债券市场的融资功能将得到更大的发挥，到2020年，如果债券融资额与GDP的比值能提高到15%，则会达到16.8万亿元~19.6万亿元，是2011年的6.5~7.5倍，年增速约为20%~22%。

　　未来创新“宜早不宜迟”

　　正是由于我国债券市场发展空间广阔，国务院总理温家宝在2012年1月6日至7日召开的第四次全国金融工作会议上，强调要“加强资本市场建设”，并强调要“建设规范统一的债券市场”。我国债券市场将迎来重要发展机遇，未来市场基础设施将更加完善、市场规模将进一步扩大，产品创新将更加丰富。

　　当前，国内对于金融创新一直存在争议，2008年金融危机之后，争议更大。但是，正如银行间市场交易商协会副秘书长杨农分析的那样，考察现阶段的国际金融格局，可以看到金融市场发展的一般标准早已形成，即所谓“游戏规则”早已确定。在经济发展历程中，落后经济体可利用“后发国家优势”迎头赶上。但在金融领域，在“游戏规则”既定且规则制定权被“先行国家”所主导的格局下，越晚推动创新、越晚参与到“游戏”中来的经济体，较先行国家的差距越明显，参与规则制定的可能性和话语权越弱，相应付出的代价越高。就我国而言，近年来虽然也在积极参与全球性经济和金融治理，谋求全球金融标准的制定权，但起步晚的现实使得我们每一步前进都要付出数倍的艰辛和努力。因此，就我国而言，推动金融创新、增加国家话语权、提高金融服务实体经济能力宜早不宜晚。要正视我国金融创新滞后的现实，尽快形成市场共识，有效破除体制障碍，积极推动产品创新、机制创新和制度创新。

　　在2012年1月召开的全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清提出，要努力推动资本市场的结构调整，显著提高公司类债券融资在直接融资中的比重。在产品方面，要研究探索和试点推出高收益企业债、市政债、机构债等债券新品种，同时稳妥推出国债、白银等期货品种以及期权等金融工具。

　　对于债券市场而言，未来可能的创新主要包括：要进一步推进债务融资工具产品创新，依托定向发行方式，适时推动私募可转债试点；要稳步发展资产证券化，探索非金融企业在现有法律监管框架内实现资产支持证券的可能路径；要深入推动中小企业开展直接债务融资，扩大区域集优融资模式的试点范围；要进一步扩大超短期债务融资工具发行主体的范围和规模。同时，要推动信用联结票据创新，加快风险缓释机制建设。通过上述创新，推动多层次金融市场体系建设。构建完整覆盖基础产品、衍生产品、结构化产品的直接债务融资产品体系，促进多层次资本市场的建设和发展。