和讯现货消息 2012年12月23日，由中证期货主办的“2012中国债券市场与国债期货研讨会”在北京建国饭店举行，和讯期货将作为特约网络支持媒体全程报道本次会议。中信证券(600030,股吧)固定收益部执行总经理杨辉先生回顾了2012年债市。他表示，2012年债券市场是牛年，但是牛什么呢？我们认为行情的演变从去年4季度到今年年初已经很明显回落了，行情更多在中低等产品，第二个观点我们认为今年牛市不仅仅是个行情的牛市，更多是债券的势起来了，第一个规模上来了，第二个关注度高了，第三个大家能够挣到比较多的钱了。

　　他认为，今年行情从利率产品来看，今年有两次降息，国内利率跟年初相比并没有太大变化，年初是3.6左右，现在又是3.6，只看国债利率今年是很平淡的一年。如果看各种产品的话，我们会发现今年行情还是比较明显的。两A以下的级别，利率下了150多点以下，更多下了200多个点，这个行情在中国这几年历史上已经成为一个非常明显的大的牛市了。从投资回报率来看的话，我们也能看出来，对最好的一个产品，今年最有投资价的产品就是中投债，按照我们部门内部评价，第一和第二相对于外部评价的2A，单值产品回报率达到12%，明显利率类和超3A今年回报率比较差的，产品分化非常厉害，这就是需要投资人加强市场的研究，并不是一说牛市大家都挣钱，有时候只关注利率产品和高性能产品今年投资回报不是很明显。债券基金前10名的回报率在8%以上，私募是15%到16%，如果看4级的话，有几家私募的回报率是百分之百，今年私募基金发行量非常多，身边朋友有很多出来做私募基金了。这是一个简单的回顾。

　　今年我们觉得市场已经开始展现和以前不太一样的特点。第一个特点在中国所谓债券大小年非常明显，07年是个小年，那一年做债比较困难08年是大年，09年是小年，10年一个小年，12年又是一个大年，这种逻辑和经验外推的话，明年又是一个小年了，从简单经验来看的话，我们推出另外一个结论，在中国作债一方面不一定能发财，但是不会害人，你哪一年亏欠了，流动性不要出问题，仓位管理不要太激进的话都会熬过去的。第二点中国债券已经成为世界大国，在全球排第三，亚洲排第二。在这样大的市场上无疑在规模扩张的同时，我们的信用级别不可能全是3A的了，今年就显示重要特征就是信用下沉，2000年以来的企业债，以前绝大部分超3A的，现在我们看到超3A的占比不到一半，今年的中票转移也是一样的，2000年绝大部分是3A的，媒体在写的时候，中国有信用风险，中国市场发展符合市场发展的规律，未来我们不要对这个现象持有怀疑，未来这个趋势会更加明显的。

　　第三个特征投资人的风险能力要不断强化，这里面有两个特点，第一个大家杠杆运用比较多，第二点大家对中低等级债券的偏好比较强。从投资人结果来看，过去以前我们发现，债券市场主体机构是银行和保险，银行是自营资金为主的，今年我们发现银行资金占主导机构不是自营资金了，而是理财资金，理财成为债券市场主导机构，这个变化有一个显著的影响对市场，以前以自有资金和交易性的资金为主导的话市场波动比较大，那个资金是主动性投资的，现在是被动性的投资，它获取不是差价收益，或者不是主要差价收益，而是票级收益。我发现这个产品卖出去成本是5%，我买只债只要能达到6的话，对于管理人来说就获利了，这个现象导致今年债券波动越来越小了，只要利率一上去，超过能成熟的利率，他不管你是牛山熊市他就买，反而下来的话就不买了，今年特点跟往年相比非常大的区别。在04年以前那时候银行主导的也是兑换，之后以外资行，债券公司为主导的台子很大，今年又开始变化了，理财所有引资银行这个模式跟以前不太一样。

　　第四一点就是出现全球化的分化的现象。金融机构之后很多人提出脱钩论，美联储的资深经济学家，美联储在写一篇文章就是再写脱钩论的问题，从债券市场中国和美国以前相关性比较强，尤其在07年以后相关性比较强，但是今年出现比较大的分化，美国利率急剧下降，但是中国利率比较平稳。在欧洲我们看到，德国跟其他的欧洲外部国家的利差在扩大，这个现象在国债市场表现以外，在股票市场也能看到，在期货市场也能看到，在各国的经济上能够看到，全球的分化现象在今年来看是非常典型的特征，走出金融危机以后，还是全球化的背景下，这种分化不应该持续存在，不管是议价定律也好，还是内部评价也好会有内在逻辑在里面。美国利率比中国利率低这么多，这个隐含着什么假设呢？按照05年来看的话，中国利率比美国低3个百分点，认为人民币有3个百分点在升值，现在比它的利率高两个百分点，是不是意味着人民币要贬值2%？在国内我看很多机构，我们在分析未来中国汇率的时候，都认为汇率会上升，这个价格所隐含的跟往年不一样。这个价格信号跟我们逻辑推导有时候是不太一样的。

　　这是今年简单归纳几个特点，这个特点是往年经验中没有看到的，所以跟大家分享一下。

　　对明年的展望，我们做基本的假设，年底各家都在做宏观的分析报告，这里面没有分析我们的过程，只是把预判的结果拿出来。我们认为明年经济增长在8%左右，CPI在2.5到3.5，可能中值在3左右，这是我们人为的基本假设，这个假设对通胀的看法对公司的宏观分析略高一点，经济假设差不多，我看了一下市场主流机构也认为在8%左右，明年是新政府的第一年，尤其最近习近平主席的第二次重走改革路激发了大家无限的想象，所以股市开始上涨，如果改革像现在的预期的话，对经济的担心要减少很多，今年大部分时间内，包括我本人在内我们都是比较悲观的，都认为经济会比较差，在年终的时候从很多角度分析这个问题，人口红利、金融红利、全球化红利之外，我觉得改革红利是没有的，金融危机的传导从美国传到欧洲下一部传到日本，会不会再传到金砖四国这个线条没有被打破，当时比较悲观的。但是现在看新政府的改革，激发了大家的热情，现在很多措施，如果这样的话，明年短时间来看的话，我们甚至会考虑，会不会像03年那样，甚至不排除小的过热为什么？原来是对外开放，明年对内开放的话，打破垄断，减税，只要能推出这些政策的话，国内潜力是比较大的，这样的话很可能推动小投资的高峰，在这种情况下的话，通胀上涨是比较大的风险，明年下半年以后，我们认为对经济环境是复苏和小膨胀的过程。刚才彭总提到，明年上半年美国下半年的复苏应该比较好，在这种情况下，我们认为整个背景相对来说，对风险PR。在基准假设情况下，我们来看一下利率的情况，我们用一年期的国债跟7年回报率进行比较，这个现象表明了，很可能是银行管理问题，买国债的避税的作用，另一方面银行利率市场化，另一方面银行成本水位在上台，导致回报率上来，影响了其他的定价，银行要拿这种产品要保流动性，虽然还没有反映过来，但是从利差来看的话，短期国债很难有下降的过程。长期利率来看的话，中国国债是不断对话的过程，05年、08年、10年，这三个点的通胀后两个的高点比05年高，04年的国债是5%，07年到08年是4.5，去年是4.3，今年一直是3.6到3.4，中国债券跟宏观经济相关性的减弱，没有随通胀大幅度波动有非常明显的波动。假如说国债利率是反映CPI变动的话，这两个高点至少是看齐这个才对，当然也有其他因素在影响。我们从技术层面看，明显是三角形的，这种情况看中国市场是分割的市场，长期债主要是银行在参与，它不希望这种债大幅度的波动，导致这个利率钝化了。明年可能中心会上移，但是也不会有太大的波动，这种情况不是正常的现象，中国出现在银行市场化最快的情况下就是进入国债市场化，但是现在这个现象比较钝化。

　　第三个现象就是对国债来说我们认为没有太大的机会，与它相对应是衍生产品，明年很扩大推出国债期货，利率互换的波动的方向跟现在比较一致，幅度比金融债和国债波动会大，我们放弃了现券。现在看它的作用还是比较明显的。对于信用债来说，今年高等级的信用债作用不太明显，从利差角度看，已经比较高了，现在看不惯是3A的，五年期和三年期都是在历史上比较高的过程，现在来看中高等级的信用债上升空间不太大。3A的企业大部分能拿到9折的贷款利率，现在来看两个利差比较窄，从这个角度我们能应征一点，现在3A的债实际跌幅不太大了。对于中低等级交易债，我们当时为什么推这个产品呢？也是因为当时的利差实在太宽了，在这个位置上假设进一步扩大可能性我们认为比较小的，那时候我们认为主要航行在中低等级债，今年是非常明显下降的过程，到了这个位置的话，在过去几年的底部位置，我们认为它的保护不太到了，如果没有被动式这类投资主体的话，未来所有债应该是所有方向的，跟3A，2A加2A一个比一个大，如果3A比十年期国债上升50个点，2A要上升70个点，现在唯一好处是有理财被动性投资压制了这种产品利率上升空间。

　　另外一方面，这种债有上升的空间，但是理财来看不希望有太大的上升空间，到7左右，各种理财机构就进来了。在这次经济工作会议上，有提出一个观点降低社会融资成本问题，好多人想象会不会明年降息的问题，我们的可能性不太大，因为降息中国利率基本不是宏观调控的工具，更多是财富调控的工具，跟中国实物分配改革是相对的，你未来进入收入分配有利于金融部门的话，刚有点正的你就调成零和负的和主基调不太一样。但是会采取措施，降低中小企业，尤其民营企业融资成本它的空间比较大，比如说上浮的比例。

　　明年我们觉得大家可能更多关注的是信用风险，很多媒体找我聊的时候问明年会不会是信用风险的元年？大家老是在猜，我们认为现在有几个问题。第一个信用风险大家在普遍关注了，因为债券发行已经不断地下沉，另一方面中国企业的负债率在上升，我们也确实看到很多企业现在的融资已经达到上线了，对政府来说的话，也是这样的。地方政府因为土地的转让金受限之后，地方政府财政收入有很大的压力，但是财政压力通过财政改革来解决，93年和94年也有财政改革，当时是分税期改革的方式，现在会不会倒逼新一轮的财政改革呢？尤其是确定中央和地方的财政收入这一块，可能会新的举措。我们这里面梳理了一下过去这些年大家关注信用风险，海龙、赛维、新中基，别人问我哪个债会出现问题？我说一定是赛维，去年赛维在香港从80块钱跌到50块钱，在中国去年利率只有5%，我相信海外定价准确的，今年赛维最低的时候从50跌到27，在中国也没有出事，这是非常极端案例，针对市场化处理，它是民营企业，一定是破产的，但是还是可以保下来，这些案例有债务，有国有企业的，最后都解决了，这个解决的过程政府发挥了积极作用，从这个角度来看，展望未来一两年，明年是新政府第一年，又是十二五规划的重要一年，我们认为这个问题还会解决。未来一两年各个地方政府，我觉得还会保兑付的，海龙出事的时候潍坊市市长亲自开会讨论如何解决债务问题，因为不希望出现在潍坊有违约债，影响潍坊市的整个环境。对地方政府来说，我们认为它的最大动力是什么呢？虽然卖地卖不出去了，但是地方政府都是非常有钱的主，都有庞大的国有资产，未来城市化的进程中，不能否认地方政府很可能通过国有资产的转让，等等方式，作为偿债的重要来源。这些东西都解决不了的话，还有一个问题，中国财政制度，我们是中央集权的，不是像美国联邦制的，即使像美国联邦税制，地方政府违约概率也不是太大，我们相信在中国集权这种财政体制下和这个政治体制下，如果地方政府要违约，一定要把这个债务变成一个中央政府来承担，中央政府我们再假如说，现在财政收入到8月份的时候中央财政收入比较低，只有8%的增长，如果借鉴美国办法的话，债务货币化也是最后一招，从这个角度来看的话，地方融资平台的风险不一定应该出现系统性的风险，但是个案可能会有的，处理信用风险最好的办法就是一点，就是分散化投资。我们看海外的垃圾债投资主体，90年代大部分是个人投资或者保险公司，现在是垃圾债投资基金，是以基金方式投资，为什么呢？一个基金可以买10只垃圾债，每只收益率10%以上，如果出事的话，基本上能够保证基金的安全，如果投资风险没有那么大，你的投资回报率很大。

　　展望未来，我们觉得可能有一点，第一个刚才提到，明年我们认为是小年。所谓的小年，就意味着依赖行情挣钱的机会没有那么大，所以明年在产品上的意义可能要超过对行情的研判，我们认为要关注量和价的关系，如果价没有太大利益的话，我们就在量上做足工作的。总结一下对于利率可能中枢会小幅上移，信用风险刚才提到过，从今年来看的话，不会出现太大的事情，从债券潜在风险我们有两个要关注的，第一个是股市，股市在过去几年一直比较弱，现在好多人放弃股市买债券，但是这一波的行情来的比较快，我们也会关注，如果持续时间长的话，比如说基金公司会不会被动一个减债，然后很多交易所的机构，交易性的机构会不会抛售金融股市？这些导致风险和利率的上升。第二点就是对于影子银行的关注问题，对于银行系统来看的话，明年有两件事情值得关注，第一个新资本协议规定对银行融资有一些限制，对非银行的机构，你要去银行融资的话，银行的资本抵扣要比一千多很多，银行可能不愿意对外进行融资。第二点就是行情偏执的问题，很多媒体都在讨论，银监会有一个解释，银行理财不属于影子银行，不管证监会还是银监会都对现代资产管理提出一些新的要求这些办法，会不会改变银行现在的投资偏好呢？我们觉得也是值得关注的，监管政策的变化我们也很难把握。

　　对于策略来看的话，明年对于大部分公司来说是信用债，比如说PPN和ABN的流动性溢价过高，对配置型投资者而言可重点关注。从短期来看的话，先过渡到高等级债，等市场明年一季度会不会调整？调整之后再选择中低等级的债。产品我们是请行情，重产品。重产品是因为市场发展逻辑符合从高信到中低信用的过渡。明年私募债，定向的产品在未来推的力度更大一些。第三从总量来看无要提高债券再融资总规模中的占比，第四一点就是投资人的风险偏好，我们认为还会倾向于用中低等级债来做技术市场，我们看到很多私募基金出来以后，在发EB9产品，很多机构杠杆用的比较多，未来没有行情的话，大家在策略上比较一致用这样一种方式。

　　最后一点，明年我们期望，可能中国版的CRM可能会推广，为什么券商不能做CRM，银监会可能会放松，让券商参与这个市场。另外国债期货会出来，如果出来的话，这个市场的深度会进一步加强，现在中国衍生产品，跟其他国家有区别，我们在岸有市场，离岸有市场。这两个市场经常性的互动，经常是海外市场影响国内市场，为什么刚才提到在国内利率幅度增大，很多情况下来自两方面，一方面海外对冲基金他看中国经济，现在香港把价格打起来以后，通过外资行传到国内市场，第二种情况因为海外投资策略比较多一些，债券、股票、大众商品是综合性的策略，很多客户不一定在债券市场上赚钱，要对抗风险，就成为外资行的代课的一些业务，不管赚钱不赚钱都开始做一个方向，这种东西也会影响国内市场。未来国债期货出来以后，一方面国内有新的定价工具，另外一方面要关注海外的变化，尤其是海外的对冲基金。2010年上半年的时候，我们都认为中国通胀不大，老外会认为中国会出现严重的通货膨胀，在五年期的很快时间从3.5缩到4.5，国内机构几大行，认为在4左右就打住了，后来从4涨到4.5，但是后来从4.5非常快就下来了，那个过程全部为外资行主导的。所以国债期货出来是我们非常期待的产品，也可能会成为在利率护腕之后另一个非常重要的对冲工具。

　　所谓创新还有一种办法，就是创新带来也不是真正的创新，就是我们市场分割成的现象。交所的企业债，这些年明显在上升，但是它没有交易，这些债都去干什么呢？我们再看交所的回购市场在大幅度上升。这个我曾经跟交商协会讨论过，央级市场也这样做？不管怎么样，中国只要在市场化转变过程中制度的改变滞后于市场就存在于套利的机会。

　　未来如果中国是逐步市场化，我们波动也会像美国一样，那时候更需要利率货和国债货来管理风险的问题。第二个中国逐步成为开放性的市场，所以海外风险偏好对于影响国内的定价是比较明显的。

　　这个图挺有意思的，它是同步的指标，没有领先意义。会发现美国汇率的变化，更中国十年期国债的吻合度要好于宏观市场，美国汇率变化，大家更多认为是风险的指标，跟VS差不多是风险偏好的指标，当它变化大的时候，往往表明全球性风险偏好的转变，这种风险变化同样在中国债率市场上在同一时期会表现出来。除了看国内宏观数据之外，尤其国外的情绪因素都需要考虑。正是因为有了海外的全球风险偏好的干涉，导致这些年中国国债利率跟宏观数据相关性是在明显减弱，未来的话国内也市场化了，国际的干扰因素会更多。

　　第三个因素就是刚才提到的风险偏好的转变就是股票的因素，我们经常会发现还是比较有意思的，大家原来用M1的指标，不管怎么样，如果是未来股票市场像很多判断持续往上的话，无疑对债券市场会构成一个压力。

　　总之，我们认为未来债券市场会进入持续的牛市，这个牛市还是指产品和市场的发展，并不是行情的变化，因为行情总是有涨有跌，但是发现从012年开始成为重要的转折点，规模已经超过其他的产品，而且引起了各方面的关注，产品越来越丰富了，所以未来的趋势还会继续下行，我们期待衍生产品如果再有配合的话，这个市场能够吸引更多人进来，这些年在美国和华尔街交流的时候，在韩国交流的时候，最近台湾几个大的保险公司交流的时候，都非常羡慕中国的债券市场，我们的量大，我们的利率比其他国家明显要高，他们认为在中国的机会远远超过其他的国家。在韩国跟他们交流的时候，金融危机之后我们发现全球所谓安全资产没有多少了，美国国债降级了，但还是安全了，欧洲只有德国是安全的，亚洲看日本也安全了，可能能有安全资产的就剩下中国了，对于亚洲来说中国的债券市场意义会越来越大，我们看到最近QB进来是非常多的，我们对未来也是充满了很多的期待。