2012年对我国债券市场发展而言，是具有里程碑的一年。在年初我们曾指出，2012年的“牛”将不仅是指行情，而且更主要的是体现在“势”上，即债券市场迎来了加快发展的一年，事后来看，我们只能感慨：形势比人强。

简要回顾过去一年市场的主要变化，可以归纳为四点：一是大小年特征还是比较明显。即从2007年以来的经验表明，我国债券基本进入“一年大年、一年小年”的重复过程，这个经验简单外推，2013年似乎可能是一个“小年”。二是市场快速发展与信用下沉。随着我国债券市场尤其是信用债券市场的快速发展，以AA城投债为代表的中低等级信用债增长迅猛，与AAA类产品大有分庭抗衡之势。这种变化符合了一国金融市场深化发展的逻辑、规律和趋势。第三是投资者风险偏好增强，这突出表现在两个方面：一方面是各类机构普遍加大了杠杆运用，另一方面加大了对中低等级信用债券的偏好程度。第四是从国际视角来看，债券市场“脱钩”的特征也比较明显，即在2012年比较长的时间内，以美国、德国为主要代表的所谓安全资产收益率持续在低位，甚至连创新低，这不但有别于中国10年期国债利率已经明显走出底部，利率不断抬升；更是与欧洲面临主权风险的国债走势存在明显的差异。

表1  2003-2012年不同类产品投资回报率估算   单位：%

表2   2010-2012年不同信用债券供给结构

上述特征，有的是市场原有规律的延续，有的则是新的值得关注的现象。我认为，在2012年一个最显著的变化是投资者风格的转变。

从行为金融学的角度来看，市场主力机构的行为方式对市场发展和行情演变具有重要影响。从我国债券市场过去10年的经验来看，似乎也证明了这一点。在过去近十年间，市场主导机构以及其行为发生了数次转变（需要说明的是，下面的分类主要目的是说明市场变化的特征，并不是指其他机构并不重要或者说影响力降低，只是为了表明一种相对变化）：第一阶段大致是在2003、2004年之前，市场最具影响力的机构是银行和保险，由于当时市场规模相对较小，而银行、保险具有庞大的资金优势，因此，其一举一动往往会左右市场变动。第二阶段是之后一段时间大致持续到2005、2006年前后，外资行在中国发展迅猛。由于他们对债券理解更为深入、操作技巧更为精致，引入了很多先进的理念和投资策略，甚至在很大程度上完成了对国内从业人员的知识启蒙过程，因此，外资行成为大家学习和追逐的榜样。第三阶段大致是2007年之后一直持续到2011年。这一时期基金和券商一方面由于自身资金规模的显著增加，另一方面开始较好的发挥了对宏观经济、行业的研究优势，采取了更为积极的投资策略，因此也导致了行情变化非常迅速。第四阶段大致是2012年的新变化，即以银行理财、资金池为主要代表的机构成为影响行情的主力。只要市场利率能能够覆盖其成本，他们就会大举介入，并不非常关注市场变动趋势，而且手法凶悍。该类机构在2012年的高举高打使其他机构的表现有点相形见绌。

应该说，理财和资产池等新型机构的投资行为是一种被动投资模式，与其他机构例如银行自营、券商、基金等机构的主动投资模式具有本质的差异，其核心在于两方面：一是会计处理办法的差异，即成本摊余与市值评估的差异；二是收入来源的差异，即以利息为主还是资本溢价为主（或者说兼顾）。

从趋势来看，以金融脱媒为主要特征的金融深化过程在不断深入。对于银行而言，一方面在负债方面临以理财替代贷款的过程，在资产方面临债券替代贷款的过程，因此未来理财和资产池在规范的同时，规模仍将不断扩大；对于其他类型的财富管理机构例如证券公司资管、基金等，相关主管部门也都放松了管制，以券商资管为例，在创新大会之后，很短时间内资管规模就出现了爆发式增长，相信未来增长潜力依然巨大；同时，2012年放松了券商自营范围管制，券商也可以在主动策略与被动策略之间进行选择；保险公司资金运用范围也在不断的扩大。这些变化都表明，未来被动式投资机构的快速增长，尤其是对票息的追逐，对债券市场将产生深入影响。

首先，它导致在一定时期中低等级债券与高等级利差被压缩在一个相对较低的位置；而且，只要债券绝对收益能够覆盖成本，则进入买入时点，反之，则采取观望态度，这种投资策略，导致了中低等级信用债的波动率被压低，较难出现交易型机构追涨杀跌的情形。

其次，导致了中低等级债券与其他高等级债券形成了新的“市场分割”现象，即其他市场以主动交易为主，而中低等级债券以被动投资为主，这种分割现象导致了两类市场的表现经常存在背离现象——2012 年上半年以及4季度这种差异还是很明显的。

再次，它丰富了市场的投资策略选择。该类机构的发展，将关注于不同市场、不同风险、不同标的，形成风险偏好较为鲜明的投资风格，策略的显著差异意味着市场投资者真正进入多元化时代。

最后，它将推动市场加快创新步伐。2012年中低等级债券快速发展的一个重要推动力就是各类理财机构的迅猛发展。未来这类机构将越来越多、资金规模也将越来越大，这就需要债券市场加快创新步伐，推出更多类型的固定收益产品、类固定收益产品以及信用衍生产品，形成更多能够与其风险偏好、收益偏好相匹配的产品。而创新的过程这将有助于形成更加多层次的债券市场和资本市场。

总之，财富管理型机构的异军突起是2012年非常典型的特征，而且这对我们理解2013年的投资机会也会很有启发。例如，被动式投资改变了对行情的追逐，或者说，改变了对利率和久期的追逐，而是更加偏好信用风险管理、流动性风险管理，这将在很大程度上形成了“重产品、轻行情”的投资理念；以票息平滑资本溢价波动，有利于平滑收益，也可能在一定程度上改变所谓“大小年”特征，或者说，可能存在小年并不意味着低收益的局面，这也在一定程度上改变了股票与债券风险偏好的所谓“跷跷板”效应。

2012年的变化再度提示我们，债券市场发展逐步进入深水区，对市场的关注也需要以更宽广的视野。面对新变化，我们将会感慨，原有的先发优势并不重要、原有的经验并不重要，唯有与时俱进才是不被市场抛弃的不二选择。