一．债市泡沫论的出现

过去几个月由于货币条件宽松，尤其是外汇占款增加和央行推出SLO之后，明显提升了市场的风险偏好，各类交易型机构和理财类机构积极参与，促使市场异常火爆，简直是一券难求。流动性宽裕推动了一轮比较壮观的行情。

随着利率的下行，关于中国债券市场“泡沫”的讨论就开始增加。在此之前，所谓债市泡沫更多是海外投资者，对境外安全资产例如美国国债利率显著低于历史平均水平存在较为明显的无收益风险，以及流动性推动下垃圾债券收益率大幅下行所表示的担心。这种提法被国内机构引用，甚至有人开始预期债券市场泡沫的崩溃问题。

所谓泡沫论，我觉得可能有两层含义：一是所谓的价格高估问题。泡沫论可能借鉴了很多境外的讨论，但是，即使是海外投资机构在研判2013年的投资策略时，也大多认为，主要经济体的主权债券投资价值有限，但是新兴市场公司债券仍是重要的投资产品，而中国作为新兴市场中表现比较优异的成员，投资价值也受到关注。这也从一个侧面反驳了所谓的国内债券泡沫论。二是所谓的信用高估问题。即债券市场的快速发展，尤其是地方融资平台融资规模的快速扩张，导致很多人对偿债能力的担心，尤其是对地方政府的担心，这也成为很多机构做空中国的理由。对此，我们认为，中国债券市场在过去几年发展迅速，尤其是市场信用下沉速度，超出了很多人甚至从业人员的预期，由于大家没有做好相应的思想准备，引发了担心情绪。另一方面，在08年之后，地方政府融资规模迅速膨胀，在经济弱势复苏的背景下，对偿债能力表示担心，也是可以理解的。关于这一点，由于涉及到对宏观经济走势、财政安排、企业财务等多方面问题，我们希望能在以后的报告做深入分析。在此，我们假设信用评估大致合理的情况下，主要从价值评估角度进行分析。

二．债券利率周期性变动并不意味着当前存在明显的泡沫

“泡沫”一词是人们对经济经过一段时间的迅速繁荣，然后又急剧下滑的生动描绘。但学术界对于“泡沫”含义的理解却存在分歧。C．Kindleberger认为泡沫是一个由资产价格从持续上涨到价格暴跌的过程，而且强调了预期在这个过程中特别是价格逆转过程中的重要作用。饱受泡沫之苦的日本学者则普遍认为，泡沫是资产价格相对于经济基础条件背离的膨胀过程。例如三木谷良一认为，所谓泡沫经济就是资产价格（具体指股票和不动产价格）严重偏离实体经济（生产、流通、雇佣、增长率等）的暴涨，然后暴跌这一过程；铃木淑夫也认为，经济学所说的泡沫是指地价、物价等资产的价格持续出现无法用基础条件来解释的猛烈的上涨或下跌。

之所以罗列上述定义，是希望能够区分正常的市场波动与所谓泡沫的区别，从上述讨论大致可以看出，泡沫更多强调资产价格相对经济基础的大幅偏离，以及经历一个资产价格由上涨到暴跌的过程。因此，不能把泡沫与正常的波动混为一谈。

讨论我国债券市场泡沫问题，需要考虑两个问题：一是比较基准，这个基准的选择可能就存在分歧。我们认为可能较好的基准包括：基准利率水平（可比的存贷款利率）、实际利率以及社会利润率（或者经济增长速度等）指标。二是利率波动情况，即是否有个比较明显的暴涨、暴跌过程。

从基准利率来看，当前名义的存贷款利率相比高点都有一定幅度的下行，但下行幅度不显著，名义利率处于历史均值水平附近，如图1所示。如果比较工业企业的总资产回报率和人民币贷款加权平均利率，会发现在2012年之前，工业企业资产回报率与一般贷款利率是收敛的，意味着企业的财务负担是偏重的；2012年之后随着利率下行，尤其是4季度工业企业的回报率明显回升，利差扩大，反应了企业财务状况的改善。但是由于时间较短，这种趋势能否持续尚需观察，即使按照当前的利差关系来看，贷款加权利率相对定价也并不偏低，如图2所示。从实际利率水平看，目前的1年期定存的实际利率水平略高于0，处于历史均值水平附近，如图3所示。

从以上几方面来看，与历史水平相比，目前的基准利率水平与经济状况基本相符，处于较为均衡的水平，并没有出现明显的偏离。

图1  存贷款利率

图2  工业企业总资产回报率和人民币贷款加权平均利率

图3  一年期定存实际利率

从信用债自身的波动情况来看，不需要做太精致的模型估算，从图4-5我们能够大致看出，2006年以来，我国宏观经济经过了两个周期，利率也出现了两轮周期性波动，受到基本面变化和货币政策变动影响，债券利率也呈现周期性波动，尤其是货币紧缩导致货币市场利率显著上升对2011年利率大幅上升起到了非常重要的作用。当前利率绝对水平与历史比较来看，也很难说利率明显偏低。而且即使判断为偏低，考虑当前流动性非常宽裕，利率适度偏离也是可以理解的。

图4  AAA类债券利率波动情况

图5 AA+类债券利率波动情况

总之，由于影响债券定价的因素包括了经济增长、通货膨胀、货币政策、货币市场利率、流动性以及海外因素等，在不同阶段不同因素的作用存在差异，不能由于当前的利率走势与通胀预期存在一定背离，而夸大债券风险。从当前各类利率的表现来看，利率并不存在明显的偏低，信用利差的缩窄是市场正常波动，并不意味着有太多的泡沫问题。

三．在新一轮通胀周期中，利率风险不宜过度放大

从趋势来看，未来我国经济有望进入新一轮周期，通胀也开始了上涨周期，因此很多人认为未来债券利率会大幅上升，甚至出现“泡沫”崩溃的结果。

这种简单的逻辑推导可能存在问题，它忽视了宏观经济周期变动中可能的相关变化。

第一，需要讨论，本轮通胀周期的高度大致能有多高，以及在这个过程中，基准利率可能会上升多少。

2000年以来三个通胀周期中，通胀的高点分别为5.3%，8.7%和6.4%，与以往通胀周期中普遍存在的需求过热不同，未来由于全球经济还处于弱复苏过程，同时当前物价绝对水平已经处于较高的位置，因此未来通胀的高点可能很难超过5-6%（所谓流动性过剩对通胀的解释力在下降，未来的通胀压力可能更多反映在劳动力成本、粮食价格等供给因素）。在此假设下，未来加息的高点可能与2010-2011年周期类似，在上一个周期中，3年期贷款利率从5.4%上升到6.65%，假如未来3年期贷款利率大致还是在6.65%左右，相对当前的6.15%也仅仅是上升了50BP，即2次加息过程——这也主要是由于在2012年下半年通胀下行尤其是CPI跌破2%时，央行保持谨慎，并未大幅降息，这种向下的克制也抑制了未来利率上行的空间。假设债券利率基本同步上行，大致也在50BP左右，即使放宽假设，利率整体水平可能也较难超过100BP，应该说这种波动风险是正常的，很难说一个债券泡沫的崩溃。

图6  CPI变动与10年期国债利率关系

 第二，在通胀上行过程中，是否有其他因素扰动利率的上行。在2009-2011年的通胀周期中，利率并非是趋势性上行，在2010年第二季度，尽管利率呈现了趋势性的下行过程，如图6所示，这主要是由于在2010年年初欧债危机开始显现，对经济下行的担心超过了对通胀的担忧，因此即使通胀上行，利率还是出现了明显的下降。之后当欧债危机逐步缓解，利率受到通胀影响开始了趋势性上行。这一历程对我们的启示是，在通胀上行周期，如果存在比较大的干扰因素，通胀可能未必是主要的影响因素。那么未来是否有类似的影响因素呢？我们认为很可能是当前愈演愈烈的货币战争（或竞争性贬值过程）。在去年9月份前后日本、欧洲、美国相继实施新一轮量化宽松政策时，我们就指出这是明显的货币战争。今年随着“安倍经济学”的兴起，日本加大了货币贬值力度，对相关国家产生了越来越明显的负面影响。在新一轮货币竞争性贬值过程中，由于中国经济复苏以及资本流入，人民币正承受着新的升值压力，在这一过程中，利率上行将受到很大的制约。因为，开放经济条件下，利率上行不但达不到紧缩效果，反而可能吸引更多的资本流入，这样货币当局可能陷入更加被动的境地。央行在春节前推出SLO机制，不仅仅是应对春节短期的流动性波动，而是通过一种机制建立，使流动性能够保持相对平稳。这种机制希望能够达到的目标可能也是多元的，不仅需要平衡国内货币供求关系，而且要平衡国际间资本流动关系。因此，假如未来货币市场7天回购利率能平稳在3-3.5%的水平，对债券市场的冲击就不会非常显著。

这就意味着，受制于外部因素，只要通胀没有失控，货币当局可能会降低货币紧缩力度，利率相对通胀可能变动会相对缓慢。

第三，需要讨论的是，流动性是否会出现逆转。当前大家谈论债券泡沫，一个重要原因是，流动性宽裕推动了市场利率的快速下行，担心随着流动性因素消失后，利率可能会大幅反弹。我们认为，当前随着债券市场的快速发展，债券已经成为重要的投资产品。在金融脱媒的过程中，即使不考虑人民币升值可能带来的外汇占款因素，从国内来看，资金从储蓄市场向资本市场的转移过程尚未结束，尤其是当前存在20%左右准备金率（一种非常强烈的税收效应）的情况下，银行有动力将资金从表内向表外转移，达到避税效果，考虑到当前庞大的存款市场，未来资金流动对债券市场的支持应该会持续存在。从动态来看，我国当前债券市场占GDP的比重只有50%左右，很难说债券市场发展会遇到资金的瓶颈，因此，供求关系失衡导致债券利率大幅反弹的风险尚不明显（我们以前在策略报告中也习惯进行供求分析，从事后来看，多年的经验表明，这种分析意义也非常有效）。

总之，我们承认流动性波动对定价的影响，但是由于现在市场整体流动性比较平稳，各类机构的杠杆率也是可以接受的，因此在未来不太可能出现2008年金融海啸中，流动性逆转导致回购市场与债券市场的螺旋效应的情形。

第四，从一个相对较长的视角来看，在新一轮经济周期中，城镇化将是拉动经济增长的重要抓手。而城镇化的过程中需要大规模的投资（一种说法是40万亿投资），这不但需要考虑融资渠道的问题，而且需要考虑融资成本问题。

在本轮经济危机过程中，各国政府债务负担率大幅上升，因此都面临如果降低成本负担的问题。而要解决问题，除了违约、战争、增加税收等手段外，从金融角度来看，可能有两个选择：一是降低名义利率，二是通过制造通胀降低实际利率。实际上这也是当前各国普遍采用的措施，因此我们看到了利率管制和通过量化宽松制造通胀再度成为主要经济体的政策选择。

对于中国而言，随着政府尤其是地方政府债台高筑，未来还有庞大的融资需求，同样面临选择，如果不希望通胀率太高，那么如何降低融资成本就成为主要的着力点。而要降低融资成本，可采取的措施包括：一是降低基准利率，二是对利率进行有限的管制，三是通过提高信用水平降低融资成本，四是建立有效的融资渠道，等。

目前来看，降息的可能性不是很大；在利率市场化的趋势下，利率管制的程度也可能受到一些限制，尽管如此，我们也要承认，利率作为收入分配工具，在过去20年中主要倾向于国企商业银行，未来很可能是有利于政府部门，以此来降低政府财务负担。此外，要降低融资成本，可能的选择是提高融资主体的信用（例如，政府的担保、国有资产的充实等）；同时，通过丰富融资渠道，建立适应性的金融机构，提高金融效率，也有利于降低融资成本，比如当前以债券替代信托就发挥了非常积极的作用。

总之，未来在通胀上升周期中，一方面我们要承认利率存在上行的可能，另一方面金融市场结构的优化、金融市场效率的改善、增信措施的完善，有利于降低融资成本；同时，在竞争性贬值的过程中，内外平衡也使利率工具的运用受到限制，因此对利率上升的幅度不应过于恐慌。所谓的债券泡沫及其崩溃问题，在中国可能还不是较为急迫的事情。

（2013年2月23日）