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我们仍需闯大关[1]

中信证券固定收益部 杨辉

 

一、简要回顾:经济增长低于预期

在去年年底《市场在担心什么》的评论中,我们指出,“以保障房和基础设施建设为主要拉动力的政府主导型经济增长模式,尽管能够保证短期经济增长,但是从中长期来看,可能恶化了资源配置,……这就意味着速度与质量、保增长与可持续发展之间存在着较为明显的结构性矛盾。能否化解上述矛盾可能是资本市场主要担心之处”。进一步在《新闻事件、道德风险与投资偏好》(2月23日)的评论中指出,“在中国,由于今年处于比较特殊的政治周期和经济周期交集中,在各方利好的极度渲染下,道德风险很可能是一个比较大的风险,即市场知道了政府的“底牌”,类似一个“格林斯潘卖权”在中国逐步形成,因此未来投资偏好可能会持续强化,这是影响未来投资的重要因素。这也可能导致未来一段时间风险资产例如股票、中等信用债券等投资收益可能要高于此前市场预期”。

从上半年的走势来看,对政策的期待和对政府的信任,是推高前4个月权益资产和中低等级信用债上涨的重要因素。之后随着宏观数据的超预期下调,投资者的视线再度回到对经济运行面临的深层次问题的思考。

在5月份国务院会议之后,政府加大了政策刺激力度,“保增长”放在更加突出的位置。央行上半年连续下调准备金率和降息,积极的财政刺激政策也在实施中,地方政府更是积极相应,纷纷制定庞大的投资计划,如下表所示。

部分省份推出的保增长措施

(注:根据相关材料整理而成)

这些政策,如果在以往可能会刺激投资者的神经,激发市场做多动力,但是在当前,针对以基础设施和保障房为主要着力点的刺激政策,市场表现反复,这意味着在内外较为复杂的情况下,投资者对未来经济增长依然持相对谨慎的态度。

下面我们希望从货币条件的角度,对金融与经济增长的关系进行讨论,并进一步从中期角度对经济面临的不确定性进行分析。

 

二、货币条件偏紧是抑制经济增长的重要因素

今年以来,经济持续超预期回落,从货币角度来看,尽管中央一直倡导“预调、微调”,通过相对积极的货币政策,提升对宏观经济的支持力度,但是从实际情况来看,当前的货币条件仍是相对较紧的。

从货币供应的角度来看,具体表现在以下三个方面:

一是在过去一段时期,货币增速无论是M1还是M2都处于一个偏低的水平,5月份信贷、M1、M2增速分别为15.7%、3.5%和13.2%。M1已经连续两个月低于4%,是过去20年最低的,如图1所示。

1 货币增长情况

二是贷款增长的结构性问题。在新增贷款中,中长期贷款的占比呈现持续下降的走势,短期贷款占比增加,表明企业更多需要短期流动性支持,而非中长期投资性需求,如图2-3所示。与此相对应的是,企业定期存款占比大幅上升,如图4所示,这也意味着企业未来生产性活动意愿减弱。

2 企业中短期贷款占比变动

 

3 企业中长期贷款增速与占比变动

4 企业存款占比变动

注:非金融企业存款中活期存款和定期存款的占比(口径有变化)

三是,如果进一步比较货币增长与名义GDP增长的关系会发现,当前货币增速与GDP增速已经进一步收敛,如图5所示。数据表明,当货币增速持续高于名义GDP增速时,往往会引发通胀;反之,如果低于则往往会引发名义GDP增速的下行和通胀向通缩的演变。当前的数据表明,货币条件已经与名义GDP持平,所谓流动性过剩状况已经有了很大的改变。如果货币增速持续在低位,未来一段时间经济增长很难有明显的反弹,通胀也不是主要矛盾。

5 货币增长与名义GDP关系

从利率角度来看,我们发现,当前企业面临以下窘状:一方面企业盈利能力在降低,如图6所示,另一方面,融资成本处于高位,如图7所示。这种反差意味着当前货币条件并不宽松,财务成本高企已经成为制约投资的重要因素。

6 企业利润增长变动

7 贷款利率变动

从历史来看,实际融资成本(剔除通胀的实际贷款利率)偏高对投资起到较大的制约。在过去20年的时间内,实际利率与固定资产投资关系形成了周期性变化,当实际利率持续上升时,往往是投资增速下降周期,如图8所示。

8 实际利率变动与投资的关系

从汇率角度来看,尽管当前名义汇率略有贬值,但是从实际有效汇率的角度来看,当前人民币汇率成处于高位,如图9所示。强劲的货币因素导致了出口贸易条件变差,也成为出口增速放缓的重要因素。

9 人民币实际有效汇率与出口增速关系

 

总之,数据表明,当前的货币条件仍是相对偏紧的,这对稳增长是明显不利的。从这个角度来看,未来货币条件需要进一步宽松,这就包括了货币宽松(进一步较为明显的下调准备金率)和利率下调(尤其是降低贷款利率)。

 

三、利率市场化与管制并存的纠结

在之前的报告中,我们曾提到,08年金融危机后,全球范围内出现了两个非常重要的逆市场化现象:一是新兴经济体加强了资本管制。比较典型的表现是,一些国家如巴西、韩国、印尼、泰国、菲律宾等,强化或引入新的资本管制措施[2]。IMF的态度也有所改变。面对残酷的现实和不争的事实,IMF于2010年1月发表《资本流入:管制的作用》的报告,罕见地承认短期资本流动不稳定性的负面影响,并认可在一些情况下有必要对资本流入施加管制措施。二是日本、欧洲、美国等发达经济体通过采取扩张性货币政策,长期保持低利率,即形成了金融抑制尤其是利率抑制的现象。这主要是由于危机之后经济增长乏力,而且主要经济体负债扩张迅速,如表2所示,通过金融抑制,有益于降低债务成本和融资成本,刺激经济复苏。而且从趋势来看,由于危机可能会持续较长的时间,利率抑制也将持续存在,这就意味着低利率将是未来一个重要的金融现象。

2 主要国家债务结构与总杠杆率的占比  (占GDP的比重,%

 

注:中国数据为2010年,其他为2011年第二季度(意大利为2011年1季度)

数据来源:李扬(2012) ,《经济研究》2012年6期 

 

与国际上存在金融抑制和资本管制相反,我国正在加快金融改革,加快利率、汇率市场化和人民币国际化步伐。

当前很多投资者担心,利率市场化是否会导致利率水平上台阶,也将导致市场利率曲线整体上移。

我们认为,利率市场化解决的主要问题是利率的形成机制问题,并不一定是解决利率水平问题。也就是说,未来利率对宏观经济的变动反映应该更加敏感,而不是象过去那样,利率波动持续低于通胀变动的现象[3]。同时,利率市场化在改变实际利率为负、保持实际利率为正的同时,也不应该让实际利率过高,否则同样会产生新的问题。如果说过去存款实际利率持续为负,是导致投资扩张、形成以房地产泡沫为主要特征的经济泡沫化现象,那么未来如果利率高水平为正,同样会是投资增长下降、房地产价格大幅回落以及经济下滑的重要条件——类似90年代中后期形成的现象。这种结果未必是管理层所希望的。因此,利率市场化并不一定意味着高利率,而是意味着利率对宏观经济的反映更加敏感。

当然,在短期,由于我们处于利率市场化的过程中,定价可能存在一定的偏离现象,这种偏离表面上反映了两方面的原因:一是利率市场化初期,尤其是在储户还习惯于通胀和过去负利率的情况下,通过确定有吸引力的实际正利率有利于提高储蓄的竞争优势;二是银行对存款的过度竞争,导致了价格成为重要的竞争手段——所谓的价格战。

这种现象的产生一方面是利率市场化过程中形成的问题,另一方面,则是市场化改革的同时,其他管制措施已然形成约束。目前比较明显的约束就是贷存比限制。在之前的报告中,我们也曾经讨论过,在制定《商业银行法》并确定贷存比标准时,银行的负债主要来自存款,因此确定主要资产——信贷比重不超过存款的75%具有一定合理性。但是现在银行的资金来源已经多元化了,一是资本金更加充足,二是银行可以通过发行债券的方式进行融资,三是理财市场快速发展,并由此导致了存款增速的放缓。由于银行资金来源多元化,而贷款仍是银行主要资产,将贷款与存款密切挂钩也就逐渐失去了合理性。但是由于这种具有管制性质的监管指标的存在,导致了银行为了扩大贷款规模,必须保持一定的存款增长。这种政策要求就导致了银行的恶性竞争,也导致了在利率市场化条件下,由于缺乏有效的约束机制,“价格战”成为必然选择,也导致了利率的高企。因此,当前利率市场化单兵突进,没有其他配套措置的配合,在一定程度上降低了市场化改革的有效性,同时,可能加大了改革的风险。这就意味着在推动利率市场化改革的同时,也应该同时推动相应的配套措施,取消或淡化贷存比指标限制也成为市场化改革的内在要求了。

从市场角度来看,由于利率市场化,可能导致短期利率下行速度放缓,甚至有可能不变,但是这种局面是否会导致中长期利率或者说整条收益率曲线水位线的上移呢?我们认为这种推导可能并不成立。主要原因在于,决定中长期利率的应该是企业投资回报率和通胀变动等基本面因素,如果企业利率放缓和通胀可能在一定时期处于相对较低的位置,那么,中长期利率并不具备处于高位的条件,这也是为什么在成熟经济体,收益率曲线存在平坦化或者倒挂的原因。随着利率市场化的推进,如果宏观条件变差,类似的曲线形态在中国也将出现。更进一步,我们不应该忽视一个大的国际背景——全球经济处于危机过程中的利率抑制问题。同时,在危机过程中,投资风险偏好降低也会导致对安全资产的高溢价[4]。在这个过程中,中国也将面临类似的选择。

 

四、中国经济面临的趋势性不确定性因素

上述我们分析了短期内中国货币条件偏紧,对经济增长产生的抑制作用。从趋势上来看,未来中国货币化过程基本结束,中国经济将从货币化走向金融化的过程[5]。中国经济过去面临的典型性金融现象正在发生趋势性的变化。这些典型性现象包括:一是过度依赖信贷的间接融资结构决定了当前货币增速较快,也形成了非常高的货币化程度;二是双顺差的持续性存在,而且增长较快;三是存贷款期限错配而且矛盾增大;四是有限的市场化程度,导致存款实际利率为负成为一个常态;五是人口结构特征,导致高储蓄率的持续存在,六是国有部门在金融中的垄断优势依然明显。随着未来货币增速逐步放缓、利率水平逐步变正、储蓄率逐步下行,需要资本市场的快速发展,尤其是债券市场的发展,为实体经济提供强有力的支持。反之,如果这一过程中,金融市场发展没有预期那么快,则实体经济发展面临的金融环境可能处于“紧平衡”状态,各部门应该习惯在此背景下选择经济行为。

除了货币条件变化的不确定因素外,人口红利的趋势也面临拐点性变化(这一点讨论较多,而且基本形成共识)。这两个因素是当前研究者判断经济呈现趋势性下行的重要因素。

如果视角再开阔一些,我们还可能发现,中国正处于历史重要的关口。在充分消化了之前的制度红利、人口红利、国际化红利和货币红利之后,未来经济可能面临巨大的不确定性。

1.     改革处于重要关口

在金融海啸之后,政府采取了很多的救市措施,凯恩斯主义政策已经用到了极致,未来尽管仍有一定的政策空间,但是仅仅依赖宽松政策对经济的刺激作用在逐步减弱。从趋势来看,改革而非政策,将决定未来中国经济的走势。

从过去30多年的经验来看,改革是推动经济增长的根本性动力,例如十一届三中全会和80年代的农村承包责任制、国企改革;90年代的小平南巡讲话和90年代初期的市场经济改革;21世纪初期的加入WTO,这些重要举措奠定了随后10年增长的重要基础。当前,改革已经成为共识,政府也在积极推动相关改革措施。比如,今年央行推动的金融改革,包括利率市场化、汇率改革和人民币国际化,这些措施为未来经济发展奠定了重要条件;政府推进了对垄断部门的改革,放松了民营资本的“准入条件”。此外,收入分配改革、产权保护等改革措施也被基于厚望。总之,当前处于一个关键的改革时点,改革方向、改革力度将对未来经济增长产生重大影响,能否形成象过去那样具有深远影响的改革措施值得期待。

2.危机演变的重要关口[6]

当前全球经济关系的本质是“中心经济体—次中心经济体—外围经济体”,分别对应着“美国—欧元区(加上日本、英国)—新兴经济体和其他”,以及“美元—欧元(加上日元、英镑)—新兴市场货币和其他”。2008~2009年,经济金融危机的核心是“中心货币”美元和“中心经济体”美国的危机;2010~2012年,经济金融危机的核心是“次中心货币”欧元和“次中心经济体”欧元区的危机。在危机之前,受益于全球化、美元贬值周期和全球资本流入等因素,新兴经济体发展迅速,并形成了“金砖四国”这样的发展典范。在这两轮危机中,新兴经济体都受到了巨大的负向冲击——资本大量外流、汇率的贬值、资产价格的大幅回落以及需求减弱、经济增速大幅回落等。6月11日,标准普尔发布了《印度是否将成为金砖国家第一个堕落天使?》的报告,指出经济增速放缓可能加大印度失去投资级主权债务评级的风险,印度将成为第一个失去这一评级水平的金砖国家。巴西2012年第一季度的增长只有0.2%,而且5月份巴西贷款违约率达到6%,创下2000年有记录以来的历史最高水平。中国在增长中也面临着诸多深层次问题。当前,不少投资者已经开始担心,危机的传染是否会从中心国家、次中心国家逐步传染到新兴市场国家?——早在2011年8月彭博报道就警告“金砖四国或面临信贷危机”。

这种宿命意味着,在全球化的背景下,如果我们承认外部经济环境对本国发展将产生重要甚至关键性作用,那么可能没有国家能逃过全球周期性危机。这也意味着,对中国而言,如果我们要摆脱这种宿命,就必须提升内需对经济增长的贡献,减少对全球经济的依赖,同时应加强对金融系统和金融市场的监管,减少资本大幅波动的冲击。

3.中美关系(地缘政治)处于重要关口

在开放经济条件下,地缘政治环境是影响一国经济发展的重要因素。中美关系作为最重要的双边关系,在过去30多年,中美战略关系出现过三次战略合作机遇期:一是1978年12月中美建交和之后的邓小平访美,奠定了80年代第一次战略机遇期;二是90年代克林顿政府时期,尤其是1997年10月江泽民访美,发表了《中美联合公报》,将两国关系定位于“建设性战略伙伴关系”。但是,整体来看,克林顿执政是中美建交以来关系最复杂多变、跌宕起伏的时期;第三次战略机遇期是“911”之后中美和解的大局下,中美开始了“直率的、建设性的和合作的关系”。

上述三个重要时期与中国快速发展的三个阶段正好契合,也都对随后中国发展尤其是经济增长产生了重要的影响。当前反恐战争结束,2009年奥巴马政府推出“重返亚洲”战略,美国一连串重返亚洲战略的行动,对中国政治、军事、经济、社会的影响也逐步显现,这很可能导致我国过去30年原有发展的生态环境发生重大变化。这种变化,可能意味着中美第三次战略机遇期进入尾声,未来是否有第四次重要机遇期以及如何展开未来的战略合作,值得关注。

总之,从地缘政治的角度来看,未来中国可能面临着与过去30年迥异的外部环境,如果再进一步考虑当前面临的全球危机背景,复杂的外部环境也将对未来的经济增长带来巨大的不确定性。

综上分析,从中长期来看,中国经济可能处于重要的拐点。例如,货币条件变化、人口结构变化、改革诉求、地缘政治变化、国际金融危机传导等不确定性因素集中在较短的时间窗口。这种巨大的不确定性意味经济增长面临更加复杂的环境,而且意味着要寻找新的经济增长动能并非易事。

 

五、结语

上述从货币条件角度分析了短期经济面临的困境,同时从改革诉求、地缘政治关系、国际金融危机传导等多角度分析了中长期面临的不确定性因素。巨大的不确定性,意味着经济保持较快增速并非易事。同样,巨大的不确定性,也意味着无论是发达国家还是新兴经济体(包括中国),很可能会在较长的一段时期保持相对较低的利率环境;巨大的不确定性,同样意味着风险偏好增强尚需时日,避险需求仍可能导致安全资产高溢价的现象持续存在。

 

(2012年7月4日)



[1]本报告只代表个人的思考, 不代表所在单位观点。

[2]例如:2009年10月,巴西对流入资本市场的外国资本征收2%的金融交易税;11月,巴西对本国公司发行美国存托凭证征收1.5%的金融税;2010年10月,巴西两次提高外国资本的金融交易税至6%。2010年6月,韩国以降低资本流动波动为名实施三项新的宏观审慎措施,包括对银行的外汇衍生品交易设置上限,规定银行的外汇贷款仅限于海外使用,提高银行的外汇流动性比率;11月,在首尔峰会召开前夕,韩国决定恢复对外国投资者投资国债和央行债券征收14%的预扣税和20%的资本利得税;12月,韩国决定从明年开始对银行除存款以外的外汇负债,按期限不同征税。

[3]我们在之前的报告《影响债券市场的深层次问题》中进行了分析。

[4]我们在《避险需求与安全资产高溢价》的报告中进行了讨论。

[5]参见我们报告《金融周期新阶段:风险与机遇》

[6]本部分参考了徐以升的相关研究以及相互交流的结果

 

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杨辉

杨辉

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经济学博士,金融学博士后;中信证券固定收益部执行总经理,公司资产配置小组、公司产品创新委员会以及风控委员会成员。

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