自去年11月底以来国际资金流向出现由债到股的明显转变趋势，大规模的资金流入，也引发了华尔街关于“大逆转”（Great Rotation）的讨论。所谓“大逆转”，即大量资金从债券基金涌入股票基金的动作最终引发金融市场的转折，意味着低水平经济增长的“新常态”时代和超低利率时代的终结，债券市场甚至面临崩盘风险。最近全球股票市场的持续上涨与债券收益率不断上升似乎在不断印证这种观点。当然，也有不同观点，例如一种观点认为，当前股市出现大规模资金流入的情况只是周期性因素导致的，而不是意味着资金由固定收益市场流向股票市场的结构型转变。

近期我们与股票分析师和投资者的交流，发现看好股市似乎已成共识。A股走强是否意味着未来债券市场将进入熊市，就像华尔街分析师对债券市场的担心那样，“大逆转”风险将在中国发生呢？

关注一、中国资本流动是否会发生明显的结构性变动？

最近，在中国我们同样可以发现资本大规模流入股票市场的数据，例如全球资本在去年4季度开始大规模流入中国，而且规模明显超过其他新兴市场，这也成为4季度以来A股走强的重要推动力。从国内来看，最近2个月国内股票活跃账户数据继续抬升，上周继续增加100万户，有活跃交易的账户数目已经达到了1200万户。这都表明国内资金开始重新流入股票市场。

但是，资本流入股票市场尚不能证明“大逆转”正在中国发生。从国际资本流动的角度来看，由于宏观经济的良好表现，中国资本市场作为一个整体吸引力正在不断提高，国际资本也不断流入中国。因此，资本流动表现出的结构性特征是流入而非流出中国。这一过程在过去也一直存在，只是原因可能存在差异。例如2003-2005年，由于海外预期人民币汇率可能会由“固定”转为“浮动”，人民币升值预期诱使大量资本流入中国进行套利。未来尽管人民币升值空间较为有限，但是，由于人民币国际化推进步伐加快，人民币在不断强化其国际交易职能的同时，投资货币和储备货币职能也正逐步强化。这种变化导致境外将持有大量的人民币存款，也需要有更多的人民币金融资产进行匹配。这一方面推动了人民币离岸市场的发展，尤其是香港人民币点心债市场的快速发展，另一方面也推动了境内金融改革，最为突出的是深圳前海金融改革试点。《前海跨境人民币贷款管理暂行办法》的颁布，以及近期首批15家企业与香港银行机构签订了总额约20亿元人民币的贷款协议，都体现了未来人民币国际化进程中，资本流入对国内金融市场的影响。境外资本流入中国不仅流入股票市场，还将流入到债券市场，近期随着QFII额度的增加，以及国内债券利率较其他国家的比较优势，同样吸引了很多资本的流入。

从国内资本流动来看，我们同样认为，还不存在资本从债券市场向股票市场的结构性转变过程。在之前的评论“策略多元化推动债券市场深化发展”中提到，2012年一个显著特征是以银行理财为代表的被动式投资对债券二级市场产生的重要影响。从趋势来看，在中国正在进入利率市场化和金融脱媒的重要时期，未来将有更多的储蓄资产进入财富管理市场，风险偏好强的资金将流向权益类资产，风险偏好相对较弱的资金将流向固定收益类资产，因此两个市场的发展更多是吸纳增量资金，而非存量资金的结构性调整（尽管由于股票的可能走强，会有部分资金从债券市场流入股票，但是整体影响应该并不显著）。资金流动对债券市场不是利空，反而是支持因素。这种分析表明，从资金流向角度看，2013年可能出现国内外的重大区别，这种区别对债券市场影响也是完全不同的。

关注二：尽管中国金融不断开放，但是同一观点或理论在境内外未必同时适用

在中国债券市场不长的历史中，确实呈现过多次境内外观点差异较大的时期，这种差异也导致了不同的市场效果。

比如2004年，境内投资者担心由于通胀压力逐步增大，不断抛售国债，7年期国债在7月前后达到了5%的水平；而同一时期，外资机构则强调中国将在不久的将来放松人民币管制，人民币有望呈现较为明显的升值，因此大量购买中国资产尤其是国债，尽管从短期来看，国内机构似乎主导了市场走势，但是从稍长一点的时间看，外资机构非常充分的享受了人民币重估带来的资本溢价效应。这种变化在理念上对我们产生重大冲击，也是第一次使我们非常重视债券市场之外的变化，尤其是境外市场的变化。

如自中国利率互换市场形成之后，由于境内外投资者对宏观经济预期存在较大差异也导致了现券市场与互换市场走势经常出现较大的背离。例如2011年年初外资机构对通胀的担心明显超过境内投资者，因此尽管5年期互换很快从3.8%上升到4.5%，但是现券市场则反映较为温和。之后，互换市场迅速作出修正，并且较国内更强烈的看空中国经济回落。

2011年互换与现券走势

上述案例说明，随着金融开放，国际市场变动以及国际观点对中国资本市场产生的影响也在不断增强。有时国际视角是我们判断国内市场变动的重要补充，有时则由于环境的差异、看问题角度的差异，使得我们并不可能一味接受境外观点，也不一定意味着“外来和尚好念经”。

      关注三：国内外债券估值存在差异

中国债券市场在可预期的未来应该还不会出现明显的转折，还有一个重要背景因素，即海外实行了“零利率”和数量宽松的货币政策，而中国则保持相对宽松政策。

以美国、欧洲、日本为代表的发达经济体未来走出危机，采取了多轮量化宽松和零利率政策，由此也导致了中长期国债利率处于利率底部，例如美国10年期国债曾低于1.5%，德国也一度达到1.2%左右。如此低的收益率使债券投资存在“无收益风险”问题，因此一旦宏观环境和资金环境发生变化，资金将从这类完全的避险资产转移到风险程度相对较高的资产以追求收益。与这些国家不同的是，中国中长期利率一直保持在较为平稳的水平，例如当前10年期国债3.6%的水平基本处于过去10的中值附近，尽管没有明显的投资机会，但是也还谈不上有太大的风险。对于信用产品而言，尽管当前收益率较高峰期已经明显回落，但是相对于当前的经济增长、企业的盈利能力，融资成本并不算太低；同时，相对于PPI，实际利率仍为正，企业的实际融资成本并不算低。根据经济工作会议精神，未来如何降低企业融资成本是一个重要的政策导向。这就意味着，从当前的货币条件和债券利率估值来看，中国债券风险要明显小于其他国家。

综上讨论，“大逆转”是在金融危机之后，随着宏观经济逐步缓慢复苏预期增强，投资者开始追求风险资产，实现从债券到股票的转变，“大逆转”将导致主要国家债券市场面临较大的风险。尽管目前对于是否发生大逆转，以及当前的资本流动是结构性还是周期性存在争议，但是从趋势来看，这种“大逆转”有其必然性。

尽管如此，对于中国而言，由于所处的经济环境、货币环境不同，尤其是中国正面临人民币国际化、利率市场化和金融脱媒的重要过程中，资本流动的结构性特征一方面反映在国际资本流入中国而不是流出中国；另一方面国内资本是从储蓄市场流入资本市场，而不仅仅是资本市场内部股债转化，因此国内资本环境与境外比较充分的市场化环境还是有比较大的差异的。进一步，从估值的角度看，尽管随着股票吸引力的增强，债券的相对优势减弱，但是中国债券还不存在明显的“无收益风险”，面临的所谓风险也自然要小于美国国债市场。而且在债券市场产品不断丰富、投资策略不断多样化的过程中，债券市场仍具有较多的结构性投资机会。

总之，对于国际资本市场面临的新的趋势，我们应该进行密切关注和跟踪，国际视角是观察国内市场的重要参考，但是，目前来看，两个市场还不存在完全的“镜像”特征。

                                 （2013年2月1日）