以保障房和基础设施建设为主要拉动力的政府主导型经济增长模式，尽管能够保证短期经济增长，但是从中长期来看，可能恶化了资源配置，降低了实体经济竞争力，强化了政府对金融的控制，加大了经济结构调整和产业升级的难度，这就意味着速度与质量、保增长与可持续发展之间存在着较为明显的结构性矛盾。是否能够化解上述矛盾可能是资本市场主要担心之处。

又逢岁末，又到各家机构发布各类年度报告的时点。从当前了解的情况来看，大多数人对未来宏观经济似乎并不很担心，例如普遍认为GDP还会在8%以上，通胀可能会回落到3%左右，这个组合应该是非常理想的。但是投资者对资本市场却给予了比较谨慎判断。

市场担心什么呢？

很多人担心流动性不足，认为市场缺乏增量资金。但是很多人又相信未来货币政策会放松使得流动性相对宽裕，例如信贷增长可能在8万亿以上，而且从整个社会来说，当前流动性相对过剩的局面并未得到根本的改变，因此两者似乎形成一对矛盾，一个可能的解释是流动性宽裕但并未流入资本市场。流动性之所以不流入资本市场，据说是对市场缺乏信心。那么为什么缺乏信心呢？如果说相对较好的宏观数据不能激发信心，那么影响信心的很可能是数据背后的东西，即经济增长的质量问题，这又涉及到所谓的经济增长模式这一深层面问题。

在过去几十年中，中国经济增长模式一直是投资主导型，一方面不断扩大产能，另一方面通过出口来吸收不断增加的过剩产能。这种模式在危机之后遇到了很大的挑战，即外需在不断萎缩，无法吸收过剩产能。对企业而言，由于对未来持比较谨慎的态度，投资需求减弱；面临外需不足、国内消费和投资不足的情况下，要刺激经济增长和吸收过剩产能，就只能选择政府投资，而投资的主要方向是基础设施等。基础设施投资尽管本身不能带来很高的经济效益，但是从全社会来看，良好的基础设施，例如高铁网络、高速公路网络以及通讯网络等，有利于降低商业的交易成本，进而有利于企业发展，因此，过去几年基础设施建设，对经济增长还是发挥了积极的作用。但是如果基础设施建设过多，形成过剩，则可能会产生一些负面效应，例如对资金的挤出效应、对资源的挤出效应等，这又将制约经济增长。

当前政府在加强基础设施建设的同时，又通过加强保障房建设来稳定经济增长（尽管也有民生的考虑）。根据中信研究部宏观经济组对2012年的预测，投资对经济增长的作用依然很大，而且判断基建投资、制造业投资、房地产投资以及农业和服务业投资分别增长15%、25%、10%和29%，地产投资中如果进一步细分，保障房投资将增长28.9%，商品房增长只有5.9%。这就意味着明年以政府主导的投资（基础设施投资和保障房投资）将成为拉动投资增长的主要因素。

加大基础设施投资和保障房投资，有其合理性，但是如果规模过大、在固定资产投资的占比过高，则可能会产生很多问题。例如，十二五规划提出新建保障性住房中国历史上的大跃进曾经以几千万人的生命为代价，将失败的耻辱保留在四十岁以上的人们的记忆之中。而如今保障性住房的大规模建设又进入了大跃进的时代，再一次重复着中国计划经济完全不顾及经济发展条件、不顾生产能力和不讲科学道理的错误。十二五规划提出新建保障性住房3600万套，其中今年1000万套，目标宏伟且力度强大、分级分层下达指标。不但严格督查并且约谈和问责，用地方官员的乌纱帽做赌注，强迫签定责任合同，大有不跃进也逼着你跃进的气魄，不达目的誓不罢休。但要完成这些任务大约要满足三个条件：一是土地；二是资金；三是生产能力。一、土地是政府计划垄断的资源、是政府的强项，想多就能多、想少就能少，对外是严控18亿亩红线，但对内则以民生为由可任意所为。保证土地供给就成了第一道瓶颈。无限的增加几乎是不可能的，但用保障房用地的增加挤压商品房住宅建设用地则是可能的。于是各地的供地计划中都大量的增加了零和游戏，即总量不变中的保障性住房的比重加大，那么就必然的挤压商品房的用地，那又如何保障商品房的供给和如何降低商品房房价呢？说增加土地的供给容易，做到就难了，商品房的供地可用价高者得的方式拍卖，由此可以在征用时给以较为合理的补偿、较为合理的市场投入，再用土地出让的高价来盈利或弥补支出。但保障性住房的土地却无法用拍卖或价高者得的方式收回投入的成本，于是就压低征地补偿的标准、降低开发的投入、减少财政的支出，于是征地就难了、拆迁中的矛盾就增加了、土地开发的能力就减弱了、土地提供的能力就捉襟见肘了。土地的实际供给并非一帆风顺，都用商品房用地去冲抵就会在经济上造成巨大损失，又有哪个地方政府愿意或者愿意也没有能力去干。于是至今土地的大跃进尚未实现目标。二、资金从哪里来。住房建设部只计算了1000万套保障房的建安支出约1.3万亿元，每套房平均13万元，按平均75平方米计算，每平方米1733元，其中约8000亿元由社会筹集，即用卖房的方式收回投资，如经济适用政府、两限房、棚户区改造的置换等；约5000亿元要地方政府支出，如廉租房、公租房和棚户区中的困难户，其中央企补贴1043亿元，地方需要支付4000亿元。而当土地无法用市场的方式获取高价时，这4000亿元要从地方政府的牙缝中挤出来就十分困难了。而地方政府的实际支出并非只有建安的成本，还有土地的开发成本、征地拆迁的成本、市政交通配套的成本、教育、医疗配套的成本等等，至少还有园林绿化和能源供给的成本吧。细算个账，大约要翻一倍的支出。保障房土地可以不算钱，但政府的土地都不是天上掉下来的，是要花钱征用的，钱成了一个重要的限制性条件。如果是渐进的方式每年从土地、公积金增值或财政支出中提供一部分转移支付建设保障房并不会给地方政府造成巨大的压力，但如果用大跃进的方式在一两年内突出花钱，那就等于是抽水捞鱼了。今年过去了，明年还过不过日子了。过了明年，难道后年要饿着肚子过干活？三、要增加1000万套的保障房，有没有这个生产能力。大跃进时没有高炉炼钢，于是就各村各户自造小高炉；没有铁矿石，于是就砸了各家各户吃饭的铁锅。在无能力时的强迫提高生产能力的结果是钢没炼出来反而吃饭的3600万套，其中2011年1000万套。根据住房建设部测算，1000万套保障房的建安支出约1.3万亿元，其中约8000亿元由社会筹集，约5000亿元要地方政府支出，如廉租房、公租房和棚户区中的困难户，其中央企补贴1043亿元，地方需要支付4000亿元。但是，任志强认为，地方政府的实际支出并非只有建安的成本，还有土地的开发成本、征地拆迁的成本、市政交通配套的成本、教育、医疗配套的成本等等，细算个账，大约要翻一倍的支出。如此，则要建完3600万套房子，资金压力岂不更大？难怪任志强称之为新的“大跃进”。

除了增量的基础设施、保障房问题外，还有一个重要的存量问题，即地方融资平台问题。由于地方融资平台融资规模达到了10万亿以上，在未来两年每年到期规模大致为1.7万亿和1.1万亿。这也需要地方政府拿出真金白银来兑付。

上述两项简单合计大致在5万亿左右。政府如何募集上述资金呢？资金来源大致主要有几部分：一是税收，二是中央政府的转移支付（根本上还是税收），三是借新还旧，四是出售土地以及其他资产进行融资。如果依靠税收，而中国税收构成中，工业企业税收总额占到40％，这就意味着通过税收的渠道将有生产力的资本投入到相对而言缺乏生产力甚至是过剩的领域，降低了资金的配置效率；如果依靠借债，则意味着从金融体系而言，更多资本将通过银行或资本市场流入到低效率领域，导致金融效率降低；如果出售相应资产进行筹资，则可能达到鼓励社会资本进入原来的垄断性领域，而政府逐步从这类领域退出，发挥真正的公共财政职能。

从目前的情况来看，我们能够看得的似乎主要是前两个渠道：税收和借债。对税收的依赖，意味着政府很难有实质性的减税。对举债的依赖，意味着在当前社会融资压力相对较大的情况下，政府对社会投资起到了非常强的“挤出效应”。

与此同时，由于政府需要大量的外部金融资源来解决面临的难题，因此，很可能将加大金融控制。即麦金农在90年代对中国经济改革的重要发现，中国“金融剩余”（相对自由的“非国有部门”在国有银行体系中成为资金主要供给方但一直不是信贷索求者）和“金融控制”（政府对国有银行的控制以及对金融市场准入的限制，确保金融剩余能够迅速积累并为国家服务）是中国经济改革开放以来财政地位下降和货币稳定长期并存的重要原因。当内生货币制度被政府赋予特殊的金融责任，大量资金必然集中于银行体系，以及银行金融资产质量的降低，同时也意味着不良贷款被视为一种政府债务，政府将承担最后偿还责任，这就意味着我们不能用看待普通商业银行的眼光来看待国有银行的行为、风险和绩效（张杰，2010），这也就意味着利差将成为国家对银行体系所作金融贡献的一种制度性补偿。银行将得到“国家支持”，获得相对稳定甚至是扩大的利差，使银行不良贷款与高盈利现象在银行体系中持续存在，并逐步化解改革和发展的成本。

总之，以保障房和基础设施建设为主要拉动力的政府主导型经济增长模式，尽管能够保证短期经济增长，但是也同时意味着社会资源更多倾向于流向相对低效领域；如果这个过程持续时间较长，比如3－5年，则意味着社会有效资源可能在很大程度上被“固化”，有竞争力的企业将面临更大的金融约束，从中期来看，这种行为偏离了市场化原则，偏离了资源配置效率优先原则、偏离了深化工业化进程的轨迹，对实体经济可能将构成严重的侵蚀，对中国金融体系的健康也构成了负面冲击，这一切又将制约中国中长期竞争力。

因此，很可能是对以保障房、基础设施为主要手段的经济刺激方式的担心，对企业盈利能力甚至生存能力的担心，对金融系统效率和安全的担心，对未来中国经济竞争力的担心，使资本开始远离资本市场，导致了资本市场当前的窘困。

而要解决这些问题，就意味着需要明确新的增长方式问题，正如吴敬琏先生所说的明确未来经济发展方向，实现经济发展模式的转变。由于这些内容过于深刻，从市场角度而言，我们要观察的是保障房建设的资金来源问题、地方融资平台的还债来源问题，企业发展环境（税收、金融等）是否得到较为明显的改善，经济构成中市场化因素所占的比重是否上升，等等。而这其中，一个更为直接和重要的信号是政府（比如在本次经济工作会议或明年的某次重要会议上）对未来经济增长模式等重大问题是否有更新的重要表述。

也许这些变化还需要一段时间，因此，对资本市场的担心可能也将持续。

（2011年12月13日）