影响债券投资的深层次问题讨论

债券投资除了需要跟踪宏观数据变化和金融政策变化等基本面因素外，还需要对市场所处大环境进行分析。当前我国债券市场面临的大环境正在不断发生着改变，这些改变对于债券投资理念、债券投资机会以及风险可能都会产生较大的影响。

• 利率环境变化与债券投资

利率环境大致可以分为市场化环境和利率管制环境，美国属于前者，中国属于后者。由于利率环境不同，政策工具的选择与应用也就不同。在市场化的条件下比如美国，货币政策主要以利率为中介变量，通过利率调整来进行宏观调控，而在非市场化的条件下比如中国，主要采取数量化调控方式（尤其是以准备金政策、信贷政策为主）。这种差异反映在利率波动性存在较大的差异。比如在过去10年尤其是2007年以来，美国通胀率波动情况小于中国，但是利率波动率大于中国，如图1－3所示。

图1  中国和美国CPI对比

图2  中国和美国10年期国债利率比较

图3  中国和美国10年期国债波动率

除了对中美进行比较外，在中国国内，大致可以理解互换利率基本是市场化的，其波动明显大于债券利率波动，如图4所示。

图4  5年期金融债利率和5年期Repo互换利率

这种差异的一个重要的影响是，非市场化条件下债券投资风险要小于市场化条件下的投资。其原因除了货币操作因素外，在管制利率条件下，政府基本确定了本国利率的上限和下限区间，因此，投资者基本上是在一个利率走廊中进行投资选择。

从中国2002年以来债券投资回报情况来看，尽管经过了三个通胀高峰，但是由于利率波动相对较小，债券投资累计投资收益仍是比较理想的，如表1所示。从表1我们可以发现：第一，过去10年债券投资累计收益率还是比较理想的，达到了40％左右；第二，正收益的年份要多于负收益的年份，在过去10年中，中债财富指数为正的达到了7年，亏损的为3年；第三，正收益水平要高于负收益水平。例如在盈利年份总财富指数上涨了10.55％，但是收益最差的一年2004年为－2.42％。第四，如果进一步细分，债券的久期特征确实是影响收益的重要因素，例如10年期以上产品在2005年收益达到了23.6％，但是2004年最多亏损也达到了－14.15％。

表1  2002——2011年债券投资回报情况

数据来源：中债登记公司，所用数据为财富指数，与当年的全价收益略有差异

上述情况表明，在中国尽管面临的宏观环境变化非常大，但是由于利率管制等因素，债券投资的实际风险并不是很大。利率管制成为影响过去数年债券投资的非常重要的因素。

这也是我们为什么在过去1年多次讨论利率市场化是否会加快的原因。在过去一段时间相关讨论也不断增多。有认为要加速推动市场化的，例如周小川行长，有持较为谨慎态度的例如姜建清等商业银行领导。从本次经济工作会议结果来看，似乎并未将利率市场化作为重要的议题，这可能出乎很多人的意料。未来一段时间，由于政府债务负担加重、地方融资平台问题、房地产泡沫问题等集中爆发，保持银行稳定甚至较高收益的情况会持续存在，因此，我们可能仍面临一定利率管制的环境，这种环境下，也意味着债券投资的利率风险可能仍是可控的。

利率环境分析，除了利率是否市场化之外，我们还可以选择一个角度，即利率工具是否丰富。在中国除了互换之外，基本不存在其他有效的衍生工具，因此债券市场只有做多才能盈利，做空动能不强。但是在美国存在非常庞大、丰富的衍生产品市场，因此多空选择都很重要，做多和做空也将放大利率的波动程度。2010年4季度我们拜访了华尔街主要金融机构，当时一个普遍的共识是，美国持续30年的债券牛市可能已经终结，例如高盛、PIMCO等机构都看空了债券（也可能做空了债券），但是2011年事与愿违，10年期国债利率从3.5%以上跌破了2％，成为牛市，但是对于做空机构而言，可能也是亏损较为惨重的一年。因此，市场工具的差异对投资行为的影响也同样是非常明显的。

• 市场不断深化、成熟与债券投资

中国债券市场存在时间较短，随着市场发展加快，投资者对市场的认识也在经历着变化。2011年是对投资理念变化冲击最大的一年，有人认为这一年出现了很多“黑天鹅事件”，实际上很多变化或者是市场发展本应存在的现象，只是在过去几年被我们忽视了；或者是我们对市场变化规律的认识需要一个过程；或者是市场条件下本来就是充满不确定性，只是我们对这种不确定性没有充分的心理准备。

2011年具有典型意义的冲击或变化比较多，这里只列举三个。

其一：城投债价格波动与风险认识深化。

上述分析了在利率管制环境下，我们面临的利率风险要低于市场化条件下。但是在这种利率环境下，我们同样要面临信用风险和流动性风险。2011年暴露在城投债身上的故事与美国次贷危机应该是大同小异的。例如，对于城投债尽管上半年大家相信只有局部问题，不会形成系统性问题，但是在流动性紧张的情况下，在6月份对部分城投债的担心开始增加，在此背景下，流动性风险引爆了信用风险。流动性风险进一步受到了交易所放大操作以及强行止损的压力下，就变成了流动性危机，两者互动酿成了中国版的“次贷危机”。这个事件使我们切身感受到债券投资面临的风险不是孤立的，而是相互影响的，很难切分具体影响——这与我们分析金融海啸得到的结论完全一致的。

图5  城投债利率走势

其二：市场开放条件下境内外观点分歧与利率的纠结走势

2011年境内投资者主要担心的是通胀问题，因此判断利率将主要以上行为主，但是境外投资者却从全球视角担心中国的衰退问题，由此判断利率应该下行。这种认识上的差异导致了在去年上半年境内外投资者在互换市场与现券市场走势的分析较大，如图5 所示。2011年互换市场的变化表明，随着中国金融市场的逐步国际化，不同投资理念的冲击、不同视角研判问题的差异会导致影响市场变动因素更加复杂。

其三：经济周期与信用利差变动

在往年基本上是在经济下行周期，债券牛市，信用差缩窄（尤其是中低信用产品），经济上行过程中，债券熊市，信用差扩大。这一变化与海外是完全相反的。在2011年之前我们讨论这个问题时，也充满困惑，但是2011年“形势比人强”，市场再度教育了我们。当年随着经济下行，信用差没有缩小而是放大了，即低信用产品走势与利率背离、与权益类有些相似了——这与所谓的国际经验是一致的。

图6  信用利差与经济周期

• 政策周期特征与债券市场投资

在美国我们知道经济学存在不同的学派，例如凯恩斯主义、货币学派、新古典主义、供给学派等等。这些学派也都形成了各自倾向性的政策建议。因此分析执政领导人对不同学派的重视程度可以大致判断出未来可能的政策导向。例如80年代和21世纪初期供给学派的减税政策、自由放任；90年代的新凯恩斯主义的预算平衡；危机之后凯恩斯主义的回归，各国政府采取大量刺激经济措施等。

中国宏观调控是在不断总结历史经验、借鉴国际经验的基础上形成了具有中国特色的务实的调控理念，这是与西方有所差异的。尽管如此，领导人的偏好以及不同时期经济条件差异，可能导致政策偏好是不同的。例如在1997－2002年周期中，由于中国刚从通胀环境走过，又面临东南亚金融危机，因此当时政府整体上采取了“紧货币、宽财政”的政策组合，这种政策导致了实际利率大多时间为正（幅度也不大）、财政赤字较高，但是这种组合一方面有效地控制了通胀，另一方面使中国经济摆脱了金融危机的影响，从财富分配角度来看，似乎对政府构成压力，对居民和企业相对有利（低通胀有利于债权人，不利于债务人）；从债券投资角度来看，由于通胀和名义利率环境较低，因此，风险相对较小。2003年之后尤其是金融海啸之后，政府采取了更多是“宽货币和中性财政”的组合，导致了实际利率为负现象长期存在、货币供给增速较快、通胀压力加大，这种环境一方面导致了居民对政府负债和央企负债的补贴（通胀不利于债权人）。从债券投资而言，通胀环境本来是加大了投资风险，好在利率管制在一定程度上减少了这种压力。

简单回顾过去政策周期变化，我们会发现大的政策环境对投资具有重要的影响，例如货币过剩，明显有利于房地产以及资源价格的上涨，但是对于固定收益性质产品例如存款、债券等，吸引力却在降低。因此，在政府换届前后，研判未来政府可能的政策偏好可能成为投资的一大要事。

总之，上述我们列出了影响债券投资（也同样对其他投资会产生重要影响）的深层次问题。顺着这个思路，我们对未来投资可以关注：第一，未来一段时间仍是利率管制时期，因此投资者面临的利率风险仍是可控的；第二，根据投资时钟理论，如果说2011年前三个季度是“现金为王”，四季度和今年一二季度高信用债券是很好的投资标的，那么在下半年投资风格可能转变到股票等风险资产，相对应的可能进入中低信用产品较好的投资机会。第三，从中期来看，我们需要关注未来政策周期性变化、关注市场深化过程、关注利率市场化进程，随着这些条件的变化尤其是利率实现市场化的实现，我们现在的很多投资习惯和做法可能就不适用了。那时债券投资可能将面临更多的考验。

（2012年1月16日）