作为高收益债券的起源地，美国高收益债券市场的发展时间并不算长。1977年美国出现了第一只初始发行即为投机级的债券，由此拉开了高收益债券市场快速发展的序幕。在金融创新不断涌现、经济和金融全球化趋势逐渐明显的背景下，高收益债券作为创新型产品之一，其发展也是大势所趋。

美国高收益债市场发展历程

上世纪70-80年代高收益债券市场的兴起及成长更多是得益于美国的利率市场化、放松管制以及税收减免等因素。

一方面，作为发行人的低评级企业有发行债券拓宽融资渠道的需求，而相对活跃的并购活动也使得并购债券成为当时高收益债券的主要品种之一，另一方面，随着市场的逐步发展，各类机构投资者对高收益债券的投资价值也逐渐认可，高收益债券市场投资需求逐渐涌现，供需两旺的局面使得市场快速发展。1980年和1981年美国高收益债券的新发行量分别为14亿和15亿美元，1982年以后高收益债发行量快速上升，1986年达333亿美元，1987-1988年的发行量都超过300亿美元。

1989-1990年，受美国经济下滑等因素影响，高收益债券发行人违约率明显上升，违约事件屡有发生，再加上市场过度投机，导致部分投资者损失惨重，高收益债券市场明显低迷，1990年发行量仅为14亿美元。这段时间也是美国主管机构对高收益债券市场的监管逐渐重视并日益规范的时期，具体的措施包括禁止储贷机构投资高收益债券、加强保险公司的资本金约束、144A规则的出台等。

1991年之后，高收益债券市场逐渐走向成熟。随着经济增长的逐渐恢复，低评级企业的信用资质和融资环境逐渐改善，市场逐渐开始恢复，而信用违约互换（CDS）等信用衍生品市场的发展和成熟也促进了高收益债券市场的发展。更值得关注的是，1990年推出的144A规则极大地便利了高收益债的发行及转售，因此对高收益债市场的发展起到了一定的推动作用。1991-2011年间，美国高收益债券的年均发行规模达1000亿美元，平均占公司债券发行规模的32%。尤其是最近几年，年均发行规模高达2000-3000亿，占公司债券比例高达50%左右。截至2011年末，高收益债券存量（144A规则下发行）达1.5万亿美元。

美国高收益债市场主要特征

从发行规模的特征来看，美国高收益债单只平均规模自1991年以来逐年上升，从最初的1亿美元左右上升至目前的4.4亿美元左右，但仍明显低于投资级债券单只规模7亿美元的水平。从发行只数看，除1998年亚洲金融危机以及2008年次贷危机时期显著下降外，其他时期基本都处于上升趋势中。

美国高收益债的发行主体几乎涵盖大部分行业。从1991年以来的20年数据平均来看，媒体及娱乐、金融、通信、能源及电力、原材料等行业位居前五，合计占比约65%。2011年数据显示，能源及电力、金融、原材料、工业和媒体及娱乐行业分列前五位，与最近20年统计数据基本相近，只是顺序略有变化，表明在美国高收益债券市场发债主体的行业特征相对较为稳定。

值得关注的是，在美国市场中，房地产行业是发行高收益债占比最少的行业，主要是由于其主要依靠REITs等标准化的产品，并非依靠纯信用的融资方式，与国内市场明显不同。

从美国高收益债券的信用评级来看，主要集中于B和BB两个，最近20年、10年及最近1年这两个级别合计占比分别为76%、84%和83%；另外未评级及CCC级两者合计占比基本在15-20%，也属于发行量较大的部分。

从美国高收益债券的收益率看，基本与评级呈反向关系。评级最高的BBB-收益率基本最低，20年平均收益率7.9%左右；CCC级收益率最高，20年均值达11.43%，与BBB-的利差约353bp。

从期限看，高收益债券主要集中于5-10年和10年以上两个期限。这与通常理解不太一致。通常认为，高收益债信用风险相对较高，债券期限应该不会太长，但实际数据却并非如此，我们认为，其中可能未考虑高收益债中所含的投资者回售权或发行人赎回权，因此可能存在一定程度的高估。

从具体的投资者结构看，发现各类法律法规和监管政策对整体市场的参与者有明显的影响。自1989年以来，商业银行一直未参与高收益债券市场，而在1989-1990年高收益债券市场危机之后，储贷机构、个人和公司逐渐退出该市场。

所幸的是，相关监管规则并未将保险公司、养老基金及共同基金等机构剔除出高收益债市场，此后的高收益债券市场也大多由上述机构主导。自20世纪90年代以来，高收益债券市场的主要投资者为保险公司、养老基金、高收益共同基金、股权收益基金、投资级基金等机构投资者。

美国高收益债市场运行机制

在美国，高收益债券市场的投资者主要以机构投资者为主，包含保险机构、共同基金、退休基金、对冲基金等。受监管和法律限制，银行类及储贷机构等已经很少参与高收益债券市场。从法律法规来看，目前美国的各类机构法人对于高收益债券存在或多或少的投资限制。

从交易制度看，采用D条款和144A条款发行的证券，投资者可以通过OTCBB、“PORTAL”等交易系统进行买卖，或根据S条例在证券上市的市场出售证券。

所谓S条例是指根据1933年美国《证券法》规定，未经过美国证监会（SEC）注册，也不在任何时间在美国境内发行、出售、转移、交付、替换、执行或赎回，或是与任何美国人账户交易，根据证券法S条例，这些证券应于美国境外发行和出售给非美国人。事实上，占据高收益债较大部分的新兴市场高收益债，就是通过S条款，由投资者在离岸市场出售和交易。其交易主要通过大的做市商和经纪商的交易平台成交。

除此之外，私募发行的高收益债，如果在SEC注册，还能够在OTCBB市场转让与交易。1990年，NASDAQ市场设立了OTCBB电子报价系统，其门槛和相关市场标准介于NASDAQ市场和粉单市场之间，从而形成了场外市场的中间市场。OTCBB的挂牌公司必须是在SEC注册，并定期向SEC报告信息（即报告公司），同时还要有OTCBB许可的做市商愿意为其提供保荐和报价服务。通过私募发行的高收益债，如果获得SEC的注册，可以在OTCBB市场进行交易。

除上述交易方式之外，美国还有“私募证券转让市场”等不同层次的场外市场可供高收益债券交易。

在投资者保护措施方面，债券发行人和持有人之间通过债券契约，明确双方的权利和义务，特别是保护债券持有人的权利。债券契约对发行人规定了一些限制措施，如抵押品、偿债基金、股息政策和继续借贷等。

对于很多高收益债券发行而言，为了确保债券能在到期日有足够的现金偿还债权人的本金，发行公司在债券未到期前就预先按期提存一部分资金用作偿债基金，将还款压力分散至若干年内，并由指定银行作为其信托管理人。在债券实际到期之前，这部分基金并不能用以抵消发行人的其它债务，如果偿债基金不足以清偿债券本金，则需要补足。

高收益债券发行时，由于发行人主体的信用等级不足以支持证券发行，为了保证债券的还本付息，以土地、设备、房屋等不动产或者该发行人具有特殊资产的收益权、应收债款等作为抵押担保物。如果筹资人到期不能还本付息，债券持有人（或其受托人）有权处理抵押担保物作为抵偿。

当公司债券无法偿付利息或本金时，公司可以进入破产程序。根据《破产法》，破产保护可以由公司自身申请，也可以由三个或者三个以上公司债权人提出申请。在破产清偿过程结束后，债券持有人有可能会得到债券利息及本金的全部、一部分，或是重组后公司的股票。如果债券清偿级别比较低，也可能在公司优先偿还抵押债权人后没有任何收入。

（课题负责人：刘威，杨辉；执笔人：韩冬、杨丰、李晔、杨希）

本文发表于中国证券报2012－2－11