2月初我们比较早的判断债券行情可能正进入下半场，未来投资收益主要来自信用利差缩小，因此中等信用债券是主要策略选择，同时对高信用债和利率类产品建议缩短久期，防御为主。2月份的变化基本印证了判断。

近期市场出现了很多新迹象，除了央行出乎市场预期下调准备金率之外，很多新闻值得关注。这里简要的列举几例：

其一，2月14日有报道，《商业银行资本管理办法》正在做一些调整和修改。其中，正在研究扩大超额贷款损失准备计入附属资本的规模。据测算，以2011年半年报数据为基数，经调整后，16家上市银行资本充足率有望提升0.3个百分点左右。

其二，年初信用评级为AAA的08鞍钢MTN1债券“违约门”事件导致了市场和相关部门对债券兑付的高度重视。

其三，2月初，有外媒报道银监会将允许地方政府融资平台贷款延期偿付，尽管消息未得到证实。近期银监会要求商业银行按照“支持类、维持类、压缩类、退出类”对现有名单上的平台公司进行分类。其中，“支持类”是指符合新增贷款条件、经总行审批可以继续予以信贷支持的平台；“维持类”指需保持现有贷款水平，贷款余额不能再增加的平台；“压缩类”指在原有贷款余额内，贷款到期要予以收回或提前收回的平台，“退出类”指满足整改为一般公司贷款全部条件，经过相应程序已经退出平台管理的平台公司。这种变化意味着，过去两年银监会严厉执行的“严禁新增平台贷款，严禁展期，严禁借新还旧”政策在2012年可能不得不迎来一个现实的调整。

其四，证监会主席郭树清在近期会议上指出，目前的2000多家上市公司毫无疑问是中国最优秀企业的代表。这些公司总体上的成长潜力更大，而目前的估值水平平均只有15倍左右的市盈率。其中沪深300等蓝筹股的静态市盈率不足13倍，动态市盈率为11.2倍，显示出罕见的投资价值。

其五，证监会今年以来大力推动高收益债、国债期货等创新产品，积极采取放松管制、鼓励创新等措施，推动证券行业呈现全新气象。

上述新闻如果拼凑在一起，可以推断，由于前期负面新闻过多，并由此形成了看空中国和做空中国的声音，近期，管理层可能在有意识地通过采取各种政策，或是释放流动性、或者降低违约风险、或是整顿市场秩序，以此来降低市场风险情绪，提高风险偏好。

因此尽管近期从微观数据来看，企业财务数据可能并不乐观；从行业来看，产能过剩也是一大问题，由此很多分析或投资者对市场持谨慎预期，但是从宏观来看，随着一系列利好政策的出台，更容易激发投资热情。近期股票市场和以城投债为代表的中等信用债券表现较好也体现了投资者风险偏好确实明显上升。

这种情绪变化和市场表现是对政策预期的良性反映，是对未来市场信心提升的反映。

在强调这种积极推动作用的同时，可能需要关注一点，即反映不能过度。如果对政策过度预期，过度依赖政策利好对市场的支持作用，例如将郭主席的讲话理解成市场底的形成，将融资平台的新政策理解为城投债风险的消失，则可能在投资决策偏离了对基本面的理性判断、偏离了对投资价值的追求。这样可能会形成新的道德风险问题。而央行在2011年4季度货币政策执行报告指出“防范跨行业、跨市场风险，防范非正规金融及其他相关领域风险向金融体系传导。既要防止金融风险蔓延，也要防止出现道德风险，守住不发生区域性系统性风险的底线 ”。在报告中罕见的高度关注道德风险问题，肯定也是有所特指的。

政策的道德风险不仅在中国可能存在，在国外也是一直存在的，“格林斯潘卖权”的形成就是这种风险的集中表现。

1994年，在庆祝英格兰银行成立300周年的会议上，格林斯潘提出了一个令人棘手的问题：中央银行是否应该更多的关注资产价格泡沫问题。在1998年8月27日的一次货币政策会议上，他再度强调了美联储的货币政策将更多的考虑股票市场的因素。

在这种理论指导下，美国在1987年股灾之后、1998年美国长期资本管理公司破产时和2001年受到恐怖袭击以及本次金融危机中，为了稳定金融市场和投资者信心，美国中央银行迅速降低了利率，向市场提供了大量的流动性。美联储的“救市”行为受到了华尔街的高度吹捧，并似乎成为各国央行的表率。

从市场运作来看，货币政策过多地干预资本市场，还会形成所谓的“格林斯潘卖权”（Greenspan Put Option）。即当金融市场出于下跌危机中时，投资者会相信中央银行会对股价的绝对水平进行干预（而且相信政府有这个能力），这相当于中央银行向投资者提供的一份卖权（Put Option），投资者免费“购买”了这份卖权后，便可在未来某一“交割日”以更高的价格卖给政府。由于这是在格林斯潘1987年上任之后开始“创造”出来的并免费“提供”给投资者的，故被称作“格林斯潘卖权”。在2001年美国的两项调查中（一项是针对基金经理和首席经济学家；另一项是针对2000多个人投资者），第一项调查结果显示，美联储会更多地对股市下跌做出政策反映。绝大部分（只有两人除外）相信，中央银行的反应对于美国股市的高涨富有一定的责任。对于个人投资者的调查同样显示，大部分人认为存在这样一种政府机构（SEC或者联邦存款保险公司等）对投资者的损失进行“保险”。

在中国，由于今年处于比较特殊的政治周期和经济周期交集中，而且在各方利好的极度渲染下，道德风险很可能是一个比较大的风险，即市场知道了政府的“底牌”，类似一个“格林斯潘卖权”在中国逐步形成，因此未来投资偏好可能会持续强化，这是影响未来投资的重要因素。这也可能导致未来一段时间风险资产例如股票、中等信用债券等投资收益可能要高于此前市场预期。

要化解道德风险，就需要把现有政策做实，使政策利好“由虚变实”。例如通过较为宽松的货币政策，明显改善货币条件，刺激内需，使经济成功实现软着陆；通过资本市场政策变革，改变股票发行规则、加快公司债发行等，有利于提高证券投资的积极性；对融资平台的信贷新政，为解决地方政府融资提供了非常重要的时间窗口，一方面有利于政府寻找新的融资渠道，例如资产证券化增强融资能力，另一方面可能通过资产处置、引入民间资本进入（比如铁道、基础设施等），这就意味着未来可能会逐步形成新的投资机会。

总之，解读近期的新闻，我们会发现积极的政策激发了投资热情，也改善了市场生态，提升了市场风险偏好。尽管我们对这种政策激情是否会引发道德风险存在一定的顾虑，但是只要现有政策能够进一步做实，就有利于做实市场上涨的基础，道德风险也就随着基本面的实质性好转而不断减弱，最终成为不太重要的风险。而且政策利好，可能不仅仅表现在行情的纵深发展上，也反应在投资渠道的拓宽、投资组合更为丰富等方面。

简言之，非常时期必有非常之事，今年尤其如此，常规思维可能受到挑战。