我们通过对照图表进行简单的历史比较,试图从基数因素、货币财政政策因素、收入分配结构因素等角度对未来通胀趋势进行粗略而非细致的观察,认为在中性相对偏紧的货币政策周期和当前的收入分配格局下,未来几年很可能出现价格指数在高位运行,但是通胀率相对温和的状况。
对于通胀走势,我们习惯于从很多角度例如需求拉动、成本推动、输入型因素等进行详尽的分析,以得到相对精确的判断。这里我们试图简单的做个历史比较,对通胀可能的趋势进行判断。
从图1可以看出,在90年代我国经历了一轮大的通胀-通缩周期,主要原因是90年代初的高投资,高货币投放,使经济增长明显过热。在经历了一轮资产泡沫和高通胀之后,政府采用了严厉的紧缩措施,经济随之回落,通胀进入低增长甚至负增长,出现了所谓的通缩现象。图1同样显示,从价格指数来看,指数高点大致在96年底前后,通胀率高点在94年。也就是说,尽管95年之后进入了通胀下降周期,但是从绝对水平来看,之后几年价格仍维持在高位。这也是感受到的价格水平仍很高,但是通胀率已经很低的原因。因此,很多人认为96年之后的通缩是良性的,是对前期涨幅过高的修正,并非经典意义的通货紧缩(物价下跌伴随经济衰退)。
图1 90年代通胀率和价格指数变化情况
图2展示了2002年以来的变化,即经过了三个通胀周期,但是价格指数处于持续的上升过程中,累计上升超过40%。
图2 2002年以来价格指数和通胀率变化情况
如果简单的参考90年代的经验,我们一个猜想是,未来几年是否会出现价格指数仍在高位维持或小幅波动,但是从通胀率来说,会处于一个相对温和的水平。
这种判断除了强调基数效应外,一个重要的基础就是宏观调控政策选择。在90年代中期,为了控制通胀,货币当局采取了适度从紧的货币政策,即使在1998-2002年为了刺激经济增长,政府仍采取了“宽财政、紧货币”的政策组合。这种组合一方面导致了财政支出增大,财政赤字增加,另一方面,由于货币政策适度从紧,实际利率仍为正,也抑制了物价的进一步上涨。2002年之后几个周期的紧缩阶段大多也采取了“积极财政政策和相对从紧的货币政策”,这一点在今年尤其明显,不但货币增速大幅回落,而且从实际融资成本来看,也保持在较高的水平。如图3-4所示。
图3 1992年以来的财政政策
图4 1992年以来的货币政策
从趋势来看,由于累积的积极财政政策和货币政策的滞后影响,未来政府缺乏明显宽松的基础,货币条件仍不会有明显的宽松,货币增速、信贷增速以及社会融资总规模等增长仍可能保持在中性甚至相对偏低的水平。这种货币政策的持续有利于物价稳定和通胀率下降。
除了财政货币政策因素外,我们还可以从收入分配结构变动的角度进行分析。在90年代国民收入分配中,居民收入占比是比较高的,最高达到了53%左右,但是在在2000年之后占比不断下行,而且在最近几年达到了最低点,降至45%左右,如图5所示。收入分配结构的巨大变化表明当前居民部门收入增长幅度低于国民经济增长,尤其是进一步考虑到房价偏高等刚性支出制约,居民对物价可承受度也是有限的。这种情况下,如果物价持续上升,将对“民生”产生严重的负面影响。比如猪肉价格指数从2000年以来上涨150%,如图6所示,达到每公斤25元以上的水平,居民消费意愿就明显减弱。因此从收入分配角度来看,未来物价似乎也缺乏进一步明显上涨的空间。
图5 1992年以来的收入分配
图6 99年以来猪肉价格指数和同比增长变化
综合上述从图表的简单观察,我们似乎可以发现,如果未来仍执行中性或相对偏紧的货币政策,同时收入分配结构没有明显的改善,通胀率缺乏大幅上升的动力,很可能出现价格指数在高位运行,但是通胀率相对温和的状况。这种变化对于债券市场构成中期利好;但是由于价格绝对值仍偏高,企业成本可能仍然较高,这种格局未必有利于企业盈利的改善,因此对于风险资产估值而言,似乎未必一定是利好(如果进入小幅通缩状况,甚至可能构成偏负面影响)。
(2011年12月22日)
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