去年以来，关于加快利率市场化进程的讨论不断升温。2010年12月，周小川行长也曾表示，“十二五”期间将稳步推进利率市场化改革，并会见到一些明显进展。并强调，希望能在划定范围、提供激励的基础上有步骤、有规划、坚定不移推进市场化。

从趋势来看，中国利率市场化的方向、目标和路径是非常明晰的，而且自我国推动利率市场化以来，大部分管制利率已经放开，贷款利率也放宽了上浮幅度，只有存款利率仍被严格管制，贷存差过大是当前广受诟病的主要原因。因此，未来利率市场化的进程实际上是逐步解决存款利率管制、形成市场化的存贷款利率体系。

从2011年的实践来看，随着通胀高企，银行发行了大量的理财产品，而且利率明显高于存款利率，这一过程也被很多人视为中国利率市场化的一个重要进程。

那么，未来的利率市场化是否会继续加快推进呢？

在去年9月份《对近期两大热点——存款利率浮动与游资外逃的简要评论》（见附件）的报告中，我曾对利率市场化推进可能不会像预期那么快提出了几个理由：一是中国的低利率可能有内在的逻辑，利率低可能不仅仅是金融问题，而且取决于中国的改革路径、发展模式等。二是如果以存款准备金率为主要的政策手段，在高准备金率时期，利率市场化将遇到较大阻力。三是引用了易纲副行长的观点，即零售银行的外部性很强，利率完全市场化和国家对大银行控股、存款保险以及国家注资等是有矛盾的。此外，过度竞争和道德风险将难以避免。因此，当时判断，未来利率市场化可能是知易行难，推动的困难较大。

今年，尽管利率市场化进程有所加快，尤其是银行理财利率明显市场化，而且受到信贷额度限制，贷款利率上浮幅度进一步加大，贷款利率市场化趋势似乎更加明显。但是也应该看到，这些变化并未改变存贷利率体系的基本关系，即通过管制保护甚至扩大了利差。

那么，未来利率市场化是否会象周行长所说的那样加快步伐呢？我们认为近年来发生了两方面重大变化可能将影响我国利率市场化的进程。

一是欧债危机的严重程度超出了之前预期，而危机的不断深化产生了两个非常重要的逆市场化现象：

其一是资本管制。危机过程中，全球资本流动多变性增强并且呈现三大特征：资本流动多变，波动性加剧；在推动资本流动方面，国内因素一般较国际因素更重要；流向对全球金融有较大风险暴露经济体的资本对全球金融状况更为敏感。在此情况下，为了确保金融稳定，以巴西为首的新兴市场加大了资本管制力度，甚至IMF也一度认为资本管制是防范金融风险的有效手段，这与以往鼓吹资本项目开放的论调完全不同。

其二是金融抑制，尤其是利率管制。金融抑制的目的是影响政府债务融资的市场成本，主要方法是干预政府债券市场或货币供应，直接的抑制方法包括：设置目标利率、政府债券货币化和实施利率上限。例如，要求银行在资产负债表内持有最低额度的政府债券，或者规定养老基金须持有政府债券的最低额度，等等。

在危机过程中，我们发现，主要经济体包括美国、欧洲、英国等都纷纷大幅调低基准利率，与通胀相比基本处于负利率状态，以此降低企业和政府的融资成本。从趋势来看，化解债务危机和保增长仍是各国首要目标，因此，未来全球主要经济体仍将存在各种形式的利率管制。

上述两个重要的逆市场化现象意味着在危机过程中，金融全球化进程和利率市场化受到了很大的挑战，为了确保本国金融安全和促进经济增长，适度的管制似乎成为一个新的“共识”。中国政府同样面临保增长、调结构的压力，同样面临国际资本大幅流动的风险，因此适度的管制而不是加快金融自由化步伐可能是一个阶段性不得不采取的措施。

第二个重要的现象是，今年以来，地方政府融资平台风险和房地产风险成为制约国内经济增长和金融稳定的主要因素。未来要确保保障房建设、确保经济不硬着陆，政府就必须要有足够的金融和财政动员能力。从财政来看，中央财政收入已经很高，未来进一步大幅增长的空间比较有限；地方财政负担很高、土地收入增速长放缓，地方财政窘迫。在此情况下，未来经济增长仍将高度依赖金融支持，而不是财政。

倚重金融来缓解财政窘况，似乎使我们再度回想到麦金农在90年代对中国经济改革的重要发现，即中国“金融剩余”（相对自由的“非国有部门”在国有银行体系中成为资金主要供给方但一直不是信贷索求者）和“金融控制”（政府对国有银行的控制以及对金融市场准入的限制，确保金融剩余能够迅速积累并为国家服务）是中国经济改革开放以来财政地位下降和货币稳定长期并存的重要原因。

从未来的发展趋势来看，中国是否会再度通过利用“金融控制”来克服财政相对窘迫的现状呢？个人觉得，尽管当前状况与90年代初期相比，初始条件差异很大，但是从短期来看，面临的问题仍是有可比性的。例如在经过08年以来的积极刺激政策之后，未来可动员的财政资金并不充足；当前对银行不良资产形成和扩大的担心也在不断的强化。在此情况下，政府可能仍将通过“金融控制”来实现政策目标。

而一旦内生货币制度被政府赋予特殊的金融责任，大量资金必然集中于银行体系，同时也意味着不良贷款被视为一种政府债务，政府将承担最后偿还责任，这就意味着我们不能用看待普通商业银行的眼光来看待国有银行的行为、风险和绩效（张杰，2010），这也就意味着利差将成为国家对银行体系所作金融贡献的一种制度性补偿。银行将得到“国家支持”，获得相对稳定甚至是扩大的利差，使银行不良贷款与高盈利现象在银行体系中持续存在，并逐步化解改革和发展的成本。

总之，由于当前仍处于全球危机大的环境中，各种政策必须服务于金融稳定和经济增长这一首要问题，金融政策尤其是利率政策也将如此。在未来“非常”时期，利率市场化取向可能要让步与经济增长和金融安全。尤其是如果通胀下行，负利率压力明显减弱甚至出现正利率，利率市场化的压力可能降低步伐也可能会有某种程度的放缓。

假如未来利率市场化进程有某种程度放缓，我们需要进一步讨论影响未来利率水平的主要变量：例如，全球低利率、资本流动波动性加大、人民币升值存在诸多不确定性的背景下人民币利率是否会明显高于其他国家；随着企业盈利能力的下降，高企的融资成本是否可持续；通胀如果有明显的下降，相对较高的正利率是否会对投资形成抑制？

综合上述分析，我们似乎能够形成以下判断：当前的利率水平（尤其是信贷等融资成本）仍处于中性偏高的位置，未来有较为明显的下行空间；在全球逆市场化浪潮中，中国不会为了市场化而市场化，也会相机抉择，考虑未来人民币利率市场化和人民币国际化的步伐；适度的利差保护将成为国家对银行体系所作金融贡献的一种制度性补偿，也将持续相当一段时间。

（2011年12月6日）